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目前消費(fèi)轉(zhuǎn)好更多是季節(jié)性的，因此帶來的是反彈而非反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。且棉紗庫存絕對(duì)值仍偏高，尤其紗廠庫存還在攀升，常規(guī)品類如32s庫存更是居高難下，這勢(shì)必會(huì)繼續(xù)壓制紗廠開機(jī)，并繼續(xù)減少棉花直接消費(fèi)。只有棉紗庫存去化到偏中性水平，或消費(fèi)開始超季節(jié)性好轉(zhuǎn)，價(jià)格才有再次上漲驅(qū)動(dòng)。

供應(yīng)充裕 中期上漲受限

A.正向驅(qū)動(dòng)減弱

12月初，鄭棉觸及階段底部，企穩(wěn)反彈。以主力2405合約計(jì)，從最低點(diǎn)14520元/噸反彈至最高15400元/噸上方，上漲近千元，但本周承壓回落。

首先，棉紗大跌后催生布廠補(bǔ)庫行為。本輪下跌主要是在消化需求端弱勢(shì)，需求端直接壓力來自棉紗在貿(mào)易環(huán)節(jié)積累天量庫存，棉紗價(jià)格下跌引領(lǐng)棉價(jià)下跌。以CYC32S價(jià)格為例，其價(jià)格在9月初時(shí)候?yàn)?4450元/噸，11月下旬時(shí)候跌到22000元/噸以下。如果以內(nèi)地加工成本計(jì)，該棉紗價(jià)格折棉花成本已不足15000元/噸，且該紗價(jià)用于生產(chǎn)坯布已有確定的利潤(rùn)。布廠在棉紗價(jià)格下跌過程中，本就處低原料庫存和持幣觀望狀態(tài)，也積累一些訂單在手。因此當(dāng)紗價(jià)下跌乏力后，絕對(duì)價(jià)格和生產(chǎn)利潤(rùn)催生布廠抄底買紗意愿。

其次，棉價(jià)持續(xù)下跌后，棉花的賣方和買方心態(tài)發(fā)生變化。第一，軋花廠是目前階段的主要賣方，其今年籽棉收購(gòu)平均成本在16300-16800元/噸。隨著盤面價(jià)格跌破15000元/噸，能賣的低價(jià)資源和基差資源變少了，因此軋花廠開始扛價(jià)，甚至小幅上調(diào)銷售基差。第二，一些前期收購(gòu)籽棉量不足的大廠，同樣基于現(xiàn)貨價(jià)格已遠(yuǎn)低于收購(gòu)成本的考量，開始增加買貨數(shù)量，催生了流動(dòng)性的轉(zhuǎn)好。第三，棉花期貨總持倉(cāng)再創(chuàng)120萬手以上高位，近月2401合約馬上進(jìn)入交割前月，持倉(cāng)還有約50萬手。當(dāng)產(chǎn)業(yè)面出現(xiàn)估值抵抗后，基于盤面貼水的考量，盤面空頭也有更強(qiáng)的買入平倉(cāng)獲利了結(jié)的意愿。

最后，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)一波季節(jié)性生產(chǎn)好轉(zhuǎn)和備貨。正常11月底及12月終端市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一波冬季服裝的補(bǔ)單和春夏品類的提前備貨。數(shù)據(jù)顯示，11月下旬純棉織廠訂單在創(chuàng)下5天的極低值后逐漸回升，目前已回升至7.9天水平。市場(chǎng)調(diào)研顯示，廣東織廠開機(jī)從不足3成恢復(fù)到約4成水平。

但隨著價(jià)格不斷反彈，阻力越來越大。

首先，下游產(chǎn)業(yè)好轉(zhuǎn)屬于季節(jié)性好轉(zhuǎn)，未超預(yù)期。從織廠訂單角度看，目前不足10天的訂單量和歷史同期的半個(gè)月甚至1個(gè)多月的訂單相比依然偏低，調(diào)研信息也顯示紗價(jià)近期繼續(xù)提升難度增加。從紗廠角度看，紗廠開機(jī)率持續(xù)下降，12月中旬紗廠開機(jī)率45.5%，和11月下旬?dāng)?shù)據(jù)相比繼續(xù)下降2個(gè)百分點(diǎn)。這說明織廠好轉(zhuǎn)沒有反饋到紗廠端，還是以去化貿(mào)易端紗線庫存為主，棉花成交好轉(zhuǎn)更多是在貿(mào)易層面而非轉(zhuǎn)移到紗廠。

其次，價(jià)格反彈近千元后，低價(jià)優(yōu)勢(shì)逐漸消弭。隨著價(jià)格反彈，加上下游隱憂一直存在，軋花廠賣貨意愿重新增加。從基差角度，11月下旬價(jià)格跌到最低點(diǎn)的時(shí)候1月合約和5月合約的基差分別回升到700元/噸和1000元/噸位置。價(jià)格反彈后，1月合約和5月合約的基差逐漸下降，最新為400元/噸和500元/噸。從利潤(rùn)角度看，棉價(jià)反彈再次影響紗廠利潤(rùn)。

最后，從盤面角度看，倉(cāng)單逐漸增加。倉(cāng)單加預(yù)報(bào)數(shù)量在11月底的時(shí)候?yàn)?626張，到12月18日，該數(shù)值已增加到10335張，折合皮棉40余萬噸。對(duì)應(yīng)臨近交割合約2401的虛實(shí)盤比，從13.4快速下降到2.3。

B.供應(yīng)偏向?qū)捤?/strong>

供應(yīng)端，從產(chǎn)量、進(jìn)口到庫存，近期都呈出一定壓力。產(chǎn)量方面，由于面積下降加惡劣天氣對(duì)單產(chǎn)的影響，市場(chǎng)此前對(duì)2023年產(chǎn)量預(yù)期偏悲觀，一度市場(chǎng)對(duì)主產(chǎn)區(qū)新疆的產(chǎn)量預(yù)期降到不足520萬噸，更低的預(yù)期甚至降到500萬噸以下。但隨著收購(gòu)加工的進(jìn)展，產(chǎn)量逐漸明朗。從籽棉收購(gòu)數(shù)量上，最新數(shù)據(jù)顯示，新疆累計(jì)收購(gòu)量已接近1440萬噸，折皮棉量約532萬噸，田間依然有少量籽棉待收購(gòu)。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)方面，國(guó)家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)11月底報(bào)告顯示：全國(guó)調(diào)查實(shí)播面積4140.2萬畝，同比減10.3%，其中新疆面積3616.3萬畝，同比減8.0%；全國(guó)單產(chǎn)136.6公斤/畝，同比下降6.1%；預(yù)測(cè)全國(guó)產(chǎn)量565.7萬噸，同比下降15.8%，其中新疆產(chǎn)量預(yù)計(jì)524.9萬噸，同比下降15.7%。棉花信息網(wǎng)最新12月生產(chǎn)調(diào)查報(bào)告顯示：全國(guó)棉花種植面積4117.8萬畝，產(chǎn)量589萬噸，同比減少13.2%，其中新疆種植面積3666萬畝，同比減少7.5%，產(chǎn)量548.1萬噸，同比減少12.4%。本期報(bào)告指出，北疆地區(qū)棉花畝產(chǎn)較去年減少50-80公斤/畝，個(gè)別區(qū)域受災(zāi)嚴(yán)重減產(chǎn)超過100公斤/畝，但南疆地區(qū)棉花畝產(chǎn)整體與去年基本持平，大部分保持在360-400公斤/畝，尤其是喀什地區(qū)棉花畝產(chǎn)環(huán)比持平略增。加工方面，據(jù)全國(guó)棉花交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)，截至2023年12月15日，新疆地區(qū)皮棉累計(jì)加工總量440.01萬噸，同比增幅27.38%。根據(jù)加工進(jìn)度推算，雖然近期棉花日均加工量有下降趨勢(shì)，但整體仍處穩(wěn)步遞增的過程，加工進(jìn)度已超過前兩個(gè)年度同期水平。綜合分析，新疆棉花總產(chǎn)將上調(diào)11萬噸。

進(jìn)口方面，棉花和棉紗的進(jìn)口繼續(xù)放量，年度累計(jì)同比增幅顯著。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年11月我國(guó)進(jìn)口棉花31萬噸，環(huán)比增加2萬噸，增幅6.9%；同比增加13萬噸，增幅72.9%。2023/24年度(2023年9月至2024年8月)進(jìn)口棉花84萬噸，同比增長(zhǎng)110.0%。棉紗進(jìn)口方面，11月我國(guó)進(jìn)口棉紗15萬噸，同比增加7萬噸，增幅為91.5%；環(huán)比減少2萬噸，降幅為11.76%；1-11月進(jìn)口棉紗153萬噸，同比增長(zhǎng)39.3%。2023/24年度進(jìn)口棉紗50萬噸，同比增長(zhǎng)117.39%。因進(jìn)口棉放量，倉(cāng)庫幾乎只進(jìn)不出，進(jìn)口棉船貨基差報(bào)價(jià)整體處近3年來中等偏弱水平。

由于加工進(jìn)度很快，國(guó)儲(chǔ)棉11月中旬才結(jié)束拋儲(chǔ)，進(jìn)口也集中放量，國(guó)內(nèi)棉花資源充裕。體現(xiàn)到庫存上，11月底工商業(yè)庫存同比明顯增加。根據(jù)最新公布的截至11月底的工商業(yè)庫存數(shù)據(jù)，紡織廠在庫棉花工業(yè)庫存量為90.68萬噸，較上月底減少0.02萬噸，同比增加42.19萬噸。11月底全國(guó)棉花商業(yè)庫存453.07萬噸，較上月增加212.55萬噸，增幅88.37%，遠(yuǎn)高于去年同期84.6萬噸。工商業(yè)庫存合計(jì)543.76萬噸，環(huán)比增加212.54萬噸，增幅64.17%，同比增加126.8萬噸，增幅30%。

C消費(fèi)受到制約

USDA和棉花信息網(wǎng)目前對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)的預(yù)估均偏保守。USDA從5月開始對(duì)2023/24年度消費(fèi)的預(yù)估就偏高，維持在800萬噸以上水平，直到最新的12月報(bào)告才開始調(diào)減，調(diào)減21.8萬噸，至794.7萬噸。棉花信息網(wǎng)的預(yù)估數(shù)據(jù)則為804萬噸，較上月預(yù)估調(diào)減8萬噸，其在2月首次對(duì)2023/24年度進(jìn)行預(yù)估時(shí)給的消費(fèi)數(shù)據(jù)是770萬噸。

機(jī)構(gòu)在2023年的月度調(diào)整中明顯往上修正2022/23年度的消費(fèi)，這和2022/23年度中國(guó)紗廠高開機(jī)有關(guān)。但事實(shí)是，高開機(jī)的背后，棉花的下游棉紗環(huán)節(jié)累積大量庫存，市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)在140萬噸上下。由此可以推算2022/23年度在早期經(jīng)歷疫情防控的情況下還能呈出消費(fèi)的增加，除全面放開導(dǎo)致的部分補(bǔ)償性消費(fèi)增加外，還有一部分成為囤貨消費(fèi)而非真實(shí)消費(fèi)。因此2022/23年度的高消費(fèi)無法線性外推到2023/24年度。目前機(jī)構(gòu)對(duì)2023/24年度消費(fèi)的調(diào)減是基于進(jìn)入2023/24年度以后的紡織廠降開機(jī)行為，而根源是這部分高企的棉紗庫存開啟了去庫節(jié)奏。這部分?jǐn)?shù)量反過來成為市場(chǎng)供給，勢(shì)必會(huì)抑制棉花的表觀消費(fèi)。即使考慮上供應(yīng)鏈金融帶來的庫存水位的抬升，棉紗環(huán)節(jié)仍可能有50萬噸的去庫需求，也就是說棉花的表觀消費(fèi)需要在真實(shí)需求里減掉50萬噸的量。這個(gè)情況和2020/21年度及2021/22年度的消費(fèi)節(jié)奏轉(zhuǎn)換有些像，在供應(yīng)鏈金融加劇了棉紗庫存起落后，棉花表觀消費(fèi)表現(xiàn)為明顯的先增后減的變化。而如果考慮上進(jìn)口棉紗(也是影響棉花消費(fèi)的變量之一)同比會(huì)增，那么棉花的表觀消費(fèi)沖擊會(huì)進(jìn)一步增加。

隨著價(jià)格下跌，下游庫存開啟去化，市場(chǎng)也在關(guān)注轉(zhuǎn)折點(diǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注庫存去化、訂單和紗廠開機(jī)情況。目前的消費(fèi)轉(zhuǎn)好更多是季節(jié)性的，因此提供的是反彈而非反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。且棉紗庫存絕對(duì)值仍偏高，尤其紗廠的工廠庫存還在攀升，而常規(guī)品類如32s的庫存更是居高難下，其結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)繼續(xù)壓制紗廠開機(jī)，并繼續(xù)減少棉花直接消費(fèi)。只有棉紗庫存去化到偏中性水平，或消費(fèi)開始超季節(jié)性好轉(zhuǎn)，價(jià)格才有再次上漲的驅(qū)動(dòng)。更大的上漲還需和供給端變量相結(jié)合。一方面，本年度的棉花資源需消化掉一定比例。另一方面，供給端則需要去關(guān)注下年度產(chǎn)量預(yù)期和政策。市場(chǎng)目前的預(yù)期是，如果減棉增糧政策持續(xù)，再加上今年種植收益比下降，棉花種植面積可能進(jìn)一步減少。但新疆在有目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼的前提下，面積繼續(xù)下降的幅度也有限。此外由于今年的產(chǎn)量下降跟惡劣天氣有關(guān)，一旦天氣轉(zhuǎn)好，單產(chǎn)則有恢復(fù)預(yù)期。因此下年度的產(chǎn)量情況需跟蹤關(guān)注，但不必提前做預(yù)設(shè)。

綜上所述，棉市供應(yīng)充裕，需求則繼續(xù)受棉紗庫存壓制，因此棉價(jià)反彈承壓。但在宏觀沒有大的風(fēng)險(xiǎn)下，低位的估值優(yōu)勢(shì)也會(huì)被交易，轉(zhuǎn)機(jī)可重點(diǎn)關(guān)注需求端的棉紗去庫情況、訂單情況，供給端可重點(diǎn)關(guān)注棉花工商業(yè)庫存及下年度產(chǎn)量預(yù)期變動(dòng)。(作者：宋煥 作者單位：永安期貨)

分析人士：下游消費(fèi)回暖過程曲折

11月以來，棉市運(yùn)行呈“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的特點(diǎn)。進(jìn)入12月，棉花下游市場(chǎng)出現(xiàn)不同程度好轉(zhuǎn)跡象。

據(jù)國(guó)信期貨分析師侯雅婷介紹，目前棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈基本面邊際轉(zhuǎn)好，棉花現(xiàn)貨成交量增加，棉紗價(jià)格回升，紡織廠在春節(jié)前進(jìn)行小幅補(bǔ)庫，紡織廠和織造廠的成品庫存下降，織造廠開工率有所上升。

事實(shí)上，自本月初以來，紡織下游開始呈小幅邊際改善。

“由于終端紡服市場(chǎng)即將進(jìn)入春節(jié)消費(fèi)旺季，外加寒潮降溫帶來的冬裝需求提升，紡服消費(fèi)有所回暖，從而帶動(dòng)下游開啟季節(jié)性補(bǔ)庫，短期對(duì)棉價(jià)產(chǎn)生一定支撐?！蔽锂a(chǎn)中大期貨研究院農(nóng)產(chǎn)品組組長(zhǎng)陶圣炎稱。

“目前看，下游局部訂單好轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)在織廠的面料訂單上，因此織布廠信心回升，開啟季節(jié)性原料補(bǔ)庫。”陶圣炎表示。

但考慮到目前棉紗高庫存情況，本輪織布廠補(bǔ)庫仍以消化市面上現(xiàn)有的棉紗庫存為主，向紡紗端傳導(dǎo)力度仍有限，紡企受紡紗利潤(rùn)收縮影響開工繼續(xù)下降，目前市面上棉紗庫存或能夠滿足本輪織廠補(bǔ)庫需求。

在侯雅婷看來，訂單雖少，但剛需仍存，春節(jié)前補(bǔ)庫是一個(gè)常規(guī)操作。

“目前紡織廠原料庫存不到30天，仍處偏低水平?？椩鞆S原料庫存不足8天，處近5年次低水平。”她稱。

陶圣炎說，本輪補(bǔ)庫預(yù)計(jì)可以大幅消化目前貿(mào)易商手上高企的棉紗庫存，使得產(chǎn)業(yè)情緒好轉(zhuǎn)，從而給后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)打下基礎(chǔ)。

不過當(dāng)前棉花消費(fèi)受制于棉紗高庫存較疲弱，紡織廠在貿(mào)易商棉紗庫存去化之前較難提高負(fù)荷進(jìn)行大幅原料補(bǔ)庫，棉價(jià)上方壓力猶存。

“上游軋花廠處高成本、低售價(jià)的虧損狀態(tài)，盤面價(jià)格反彈或吸引大量套保盤涌入，棉價(jià)上方壓力凸顯。下游回暖跡象出現(xiàn)后，強(qiáng)預(yù)期也給予棉價(jià)下方一定支撐?！碧帐パ渍J(rèn)為，棉市當(dāng)前向上與向下驅(qū)動(dòng)均不強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期難以擺脫振蕩格局。

“短期看，年底來臨，剛需備貨疊加節(jié)日需求仍有補(bǔ)庫需求，下游也有望迎來階段性的回暖和訂單的轉(zhuǎn)好，開工逐步恢復(fù)至平均水平，價(jià)格底部支撐也依然存在?！币坏缕谪浄治鰩熇顣酝J(rèn)為，內(nèi)需和外需的動(dòng)態(tài)或決定未來棉價(jià)的方向和空間。

“4季度內(nèi)需在春節(jié)消費(fèi)旺季下仍有恢復(fù)的空間?！痹诶顣酝磥恚瑒傂鑲湄泴?duì)市場(chǎng)將有一定提振作用。

據(jù)了解到，前期行業(yè)面臨幾無買單的窘境，棉價(jià)不斷下挫。隨著下游的回暖，棉價(jià)回升，后期需求回暖能否持續(xù)對(duì)于棉花的走勢(shì)較為關(guān)鍵。

在侯雅婷看來，當(dāng)前國(guó)內(nèi)棉市核心因素還是在于紡織環(huán)節(jié)的修復(fù)。“紡織廠開工率如果能夠企穩(wěn)回升，將對(duì)棉價(jià)產(chǎn)生有力支撐，但如果棉紗價(jià)格漲勢(shì)不能延續(xù)，開工率繼續(xù)下降的話，棉價(jià)還將經(jīng)歷負(fù)反饋考驗(yàn)?！彼Q。

不過棉花下游回暖持續(xù)性還需要觀察，棉紗前期積累庫存遠(yuǎn)高于均值水平，紡織廠開工率仍在下降，基本面恢復(fù)很難一蹴而就。

“棉紗市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖需要織造行業(yè)訂單支撐，后期需要關(guān)注整體消費(fèi)能否有所恢復(fù)。包括宏觀方面，是否有進(jìn)一步提振消費(fèi)的政策等等?！焙钛沛谜f。

在陶圣炎看來，本輪下游回暖仍以剛性需求補(bǔ)庫為主，仍需關(guān)注棉紗庫存是否能夠在明年1季度如期消化。此外海外進(jìn)入降息周期之前，衰退預(yù)期仍將給紡織品消費(fèi)帶來壓力，下游回暖進(jìn)程仍會(huì)有一定波折。