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2025年3季度PTA高開低走，國慶節(jié)后主力合約以5500元/噸的高價開盤，隨后一路下跌至4742元/噸，跌幅達(dá)13.8%。盡管PTA估值已處年內(nèi)低位，但PTA供應(yīng)壓力較大，且下游需求從11月開始進(jìn)入季節(jié)性淡季。產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋終結(jié)的條件有2個：一是煉油端整體降負(fù)帶動成品油裂解利潤上漲，驅(qū)動芳烴估值整體反彈；二是紡織服裝消費明顯回暖，聚酯開工負(fù)荷向上修復(fù)，驅(qū)動PTA環(huán)節(jié)去庫存。目前仍難看到PTA中長期趨勢逆轉(zhuǎn)條件，價格繼續(xù)偏弱運行。

PTA供應(yīng)過剩格局難以改變。按照現(xiàn)貨標(biāo)的價格計算，PTA加工費目前維持在350元/噸左右，考慮到PX現(xiàn)貨采購價格貼水情況，PTA實際加工費在400元/噸左右，對大部分在產(chǎn)PTA裝置來說，仍有一定的經(jīng)濟(jì)性，目前PTA開工率已提升至87.2%，全年平均開工率達(dá)到80%。另外新增裝置方面，12月新鳳鳴300萬噸PTA裝置預(yù)計投產(chǎn)，明年1季度虹港石化250萬噸新裝置也將落地，PTA新增供應(yīng)壓力從12月開始逐步凸顯。PTA供應(yīng)過剩使得基差長期處無風(fēng)險價差水平。

聚酯11月的需求未能改變PTA累庫格局。部分織造廠在國慶節(jié)前備庫水平較低，擔(dān)心價格進(jìn)一步上漲，廠家集中補(bǔ)庫，帶動聚酯工廠庫存在國慶節(jié)后快速去化，聚酯長絲等產(chǎn)品庫存可用天數(shù)下降5-10天不等。11月聚酯開工率最高達(dá)到93%，出乎市場的意料。然而由于PTA產(chǎn)量創(chuàng)新高，10-11月PTA總庫存從260萬噸增至272萬噸。從10月下旬開始，PTA現(xiàn)貨基差一路下跌至-100元/噸左右，為期現(xiàn)貿(mào)易商提供無風(fēng)險套利機(jī)會，大量貿(mào)易商注冊期貨倉單，現(xiàn)貨從工廠逐步向貿(mào)易商手中集中。進(jìn)入12月，華東、華南等主流消費地氣溫總體偏高，冬裝銷售不暢，訂單下滑，織造企業(yè)預(yù)計從12月下旬開始陸續(xù)集中放假停工，聚酯工廠的去庫壓力將再次凸顯，因此12月PTA供需面將繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。

未來行情的上漲驅(qū)動主要集中在節(jié)前補(bǔ)庫以及政策預(yù)期上。11月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，為50.3%，比上月上升0.2個百分點，連續(xù)3個月上升，且連續(xù)2個月運行在擴(kuò)張區(qū)間。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點，提振市場信心。另外中央經(jīng)濟(jì)工作會議將在12月中旬召開，市場對明年的政策定調(diào)仍充滿期待。因此12月在宏觀政策預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，不排除PTA價格出現(xiàn)反彈的可能。

中長期看，PTA難以扭轉(zhuǎn)供增需減的格局。2025年紡織服裝行業(yè)出口將受到貿(mào)易摩擦的利空影響，其增長要依賴內(nèi)需擴(kuò)張，行業(yè)整體增速放緩是大概率事件，相應(yīng)地我們也將下調(diào)聚酯表需增速。供應(yīng)層面，PX估值走低，PTA工廠仍有利潤，在PX出現(xiàn)趨勢性反彈之前，PTA難言見底。而PX價格弱勢的核心原因在于，油品需求見頂、成品油裂解價差轉(zhuǎn)弱等導(dǎo)致PX開工率持續(xù)上行。只有PX供應(yīng)出現(xiàn)實質(zhì)性收縮，才能迎來PTA估值的拐點。

綜合看，我們認(rèn)為，12月PTA在節(jié)前補(bǔ)庫及政策預(yù)期下可能出現(xiàn)一定程度的反彈，然而中長期而言，自下而上的負(fù)反饋仍沒有結(jié)束，趨勢向下。(作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0017709)