★核心判斷：2014年一季度鄭棉指數(shù)期貨價格振蕩下行，跌破了前期持續(xù)3個月的振蕩平臺，即18600元/噸上下的振蕩區(qū)間，目前期價已經(jīng)下跌至17330元/噸的低位。而一季度的美棉指數(shù)期價運行卻非常強勢，呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚的趨勢，目前期價已經(jīng)上探至90.86美分/磅的高點。2014年3月底國家棉花收儲工作將結(jié)束，而拋儲則將持續(xù)到本棉花年度末。因此拋儲仍將是本年度棉花市場的主導(dǎo)，我國棉花去庫存化之路任重道遠(yuǎn)，而高庫存的壓制將持續(xù)制約我國棉價運行的上行空間。

　　全球期末庫存連續(xù)四年增加

　　國內(nèi)期末庫存可用一年有余

　　據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）最新全球棉花供需預(yù)測報告顯示，2013/2014年度全球棉花市場供應(yīng)過剩的差額較上年度有所縮小，供需面朝向有利的方向變化，但整體仍呈現(xiàn)供過于求的局面，過剩162.7萬噸。其中產(chǎn)量2540.5萬噸，較上年度調(diào)減139.1萬噸；消費2377.8萬噸，調(diào)增62.2萬噸。此外，2013/2014年度全球棉花的期末庫存量高達(dá)2106.5萬噸，已經(jīng)是持續(xù)4年不斷調(diào)增，亦創(chuàng)出自1960年以來的歷史新高值。

　　中國棉花的供需格局與全球的極為類似，其中產(chǎn)量預(yù)測為696.7萬噸，較上年度調(diào)減65.3萬噸；消費量772.9萬噸，較2012/2013年度調(diào)減10.9，這些折算下來看中國棉花供需依舊是供給過剩的格局，不過過剩的量有所收窄，已由上年度的420.8萬噸縮減至163.3萬噸。但是1258.7萬噸的期末庫存量已經(jīng)遠(yuǎn)超越棉花一個年度的消費量，在此高額的庫存壓力下，預(yù)計新年度我國棉花價格很難出現(xiàn)大漲行情。

　　高庫存持續(xù)制約棉價上行

　　內(nèi)外棉價差回歸過程緩慢

　　中國持續(xù)三年的棉花收儲，使得國內(nèi)棉花庫存高企，依據(jù)USDA預(yù)測的數(shù)據(jù)顯示，中國的棉花庫存已占全球的59.8%。同時內(nèi)外棉價差持續(xù)高位，目前仍徘徊在3024～3941元/噸的高價差區(qū)間，不過已經(jīng)呈現(xiàn)出回調(diào)聚攏的趨勢。后期，我國棉花去庫存化以及內(nèi)外棉價差的有效回歸將是棉價走勢的主導(dǎo)。

　　2014年3月底國家棉花收儲工作就將結(jié)束，而拋儲則將持續(xù)到本棉花年度末，因此拋儲仍將是本年度棉花市場的主導(dǎo)，我國棉花去庫存化之路任重道遠(yuǎn)。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年3月21日，我國棉花收儲累計622萬噸，拋儲累計成交72萬噸，合計下來，目前我國棉花的國儲庫存高達(dá)1092萬噸，足以滿足下一年度的棉花消費需求。高庫存的壓制將持續(xù)制約我國棉價運行的上行空間。

　　鄭交所警示單邊炒作行為

　　CF1405合約仍存逼倉風(fēng)險

　　鄭商所2014年3月5日下發(fā)風(fēng)險提示函，要求會員單位及時提醒投資者增強棉花期貨1405合約的風(fēng)險意識，合規(guī)操作；同月7日又發(fā)布通知，決定自3月14日結(jié)算時起，棉花1405合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整至15%。對此筆者認(rèn)為，在棉花期貨CF1405合約急跌后存在上揚修復(fù)的概率，同時倉單不足也的確給予多頭信心。但交易所出臺風(fēng)險提示函后又隨即上調(diào)保證金，意思明確是控制棉花期貨CF1405合約的持倉風(fēng)險，一定程度上限制了棉花期貨CF1405合約的反彈上揚空間，預(yù)計以此為引，再加上主力合約逐步移倉至棉花期貨CF1501合約，棉花期貨1405合約后期或是跌勢展開。

　　首先，風(fēng)險提示函的下發(fā)時間是在棉花期貨CF1405合約關(guān)于20000元/噸關(guān)口多空爭奪結(jié)果明確、多頭敗逃、期價大跌又連續(xù)三日反彈修復(fù)之時。價格急跌急漲，變動幅度較大，此時交易所出臺風(fēng)險提示函極為必要，前期棉花期貨CF1405合約跟漲的多頭在20000元/噸附近的風(fēng)險就很大，因為在目前供大于求的格局下，棉價易跌難漲，5月追漲的依據(jù)無非是倉單不足的拉升。

　　截至3月21日，棉花期貨1405合約盤面持倉46156手，折11.5萬噸；而交易所倉單是151張，折0.6萬噸，相差懸殊。據(jù)棉花纖維檢驗局的數(shù)據(jù)顯示，截至3月23日，全國公檢棉花734.7萬噸，交儲622萬噸，也就是說還有112.7萬噸的棉花流通在市場上，但是自2013年9月新花上市至今，即便棉花下游消費疲軟，市場棉花的消費量也大概有396.4萬噸（依據(jù)USDA預(yù)測數(shù)據(jù)折算），其中拋儲市場供給72萬噸；進(jìn)口棉141.7萬噸。如此估算“本年度棉花+企業(yè)庫存消耗量”是182.7萬噸。這樣計算下來，未交儲的棉花也基本被市場給消耗了，即后期棉花期貨CF1405合約的確存在倉單不足造就的逼倉風(fēng)險。

　　國內(nèi)棉花消費受進(jìn)口棉紗沖擊

　　預(yù)期全年消費量僅為681萬噸

　　2014年1月中國進(jìn)口棉花達(dá)到29.26萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2013年12月的60.86萬噸進(jìn)口量，也大幅低于上年度同期的45.75萬噸進(jìn)口量，進(jìn)口配額緊張是制約中國買家采購棉花的主要原因。截至2014年1月，2013/2014年度前5個月累計進(jìn)口棉花141.7萬噸，低于上年度同期的182.8萬噸進(jìn)口量。

　　而2014年1月中國進(jìn)口棉紗18.09萬噸，高于2013年12月的17.28萬噸進(jìn)口量，略低于上年度同期的18.19萬噸進(jìn)口量。這樣2013/2014年度前5個月累計進(jìn)口棉紗91萬噸，較上年度的75.9萬噸增加15.1萬噸。倒推折算這將抵消中國91萬噸的棉花消費。因此即使不考慮中國訂單的流失，單純考慮進(jìn)口棉紗的替代作用，2013/2014年度中國棉花消費都將下降91萬噸，因此我們認(rèn)為2013/2014年度中國消費難以達(dá)到USDA預(yù)測的772.9萬噸，預(yù)期全年消費僅681萬噸左右。

　　儲備棉投放競賣底價大幅調(diào)低

　　搭國儲進(jìn)口棉和配額吸引競拍

　　2014年3月24日，經(jīng)與有關(guān)部門核實，為了保證紡織企業(yè)用棉需求，促進(jìn)國儲棉成交。2014年4月1日起儲備棉投放政策將進(jìn)行調(diào)整，主要調(diào)整內(nèi)容有：儲備棉標(biāo)準(zhǔn)級競賣底價將由18000元/噸調(diào)整為17250元/噸；企業(yè)競得儲備棉將關(guān)聯(lián)一定比例的一般貿(mào)易配額；企業(yè)須競拍存放在新疆庫點的儲備棉，才可以按照競拍量的3∶1比例競拍國儲進(jìn)口棉；目前只允許紡織企業(yè)競拍儲備棉，且競拍數(shù)量不再限制，貿(mào)易商暫時還不能參與競拍。預(yù)計企業(yè)競得儲備棉將關(guān)聯(lián)一般貿(mào)易配額的比例為1∶4，即競拍一噸儲備棉搭4噸配額，按照進(jìn)口棉花15000元噸和儲備棉競賣底價17250元/噸核算，紡織企業(yè)拿到儲備棉和配額棉花均價為15450元/噸，此舉將極大調(diào)動紡織企業(yè)競拍的積極性。另一方面，由于搭配進(jìn)口配額和國儲進(jìn)口棉，競拍價格可能會越拍越高，直到紡織企業(yè)不能接受為止。

　　此項政策出臺，將對棉花期貨市場造成較大利空影響，主要是因為國儲棉投放會增加市場棉花供應(yīng)量，另外競賣底價降低也表明國家調(diào)整棉花價格重心的意愿，棉花期貨價格，尤其遠(yuǎn)月棉花期貨CF1501合約，將向上文中核算的均價15450元/噸靠近。

　　PTA期貨

　　生產(chǎn)企業(yè)限產(chǎn)保價

　　價格有望小幅企穩(wěn)

　　★核心判斷：受制于成本塌陷和消費疲軟，3月份PTA呈現(xiàn)單邊下跌的態(tài)勢，截至3月24日收盤，鄭州商品交易所PTA期貨主力合約1409合約報收于6394元/噸，較2013年12月下跌934元/噸，下跌14.61%。進(jìn)入4月份，上游原油進(jìn)入消費淡季，價格走淡的概率較大，加之PX庫存高企，PTA成本仍然難現(xiàn)支撐。但是由于PTA企業(yè)主動減產(chǎn)保價，加之下游去庫存和終端紡織的回暖，PTA價格下跌空間相對有限，有望在4月企穩(wěn)，但是很難出現(xiàn)大幅上漲。

　　經(jīng)濟(jì)運行忐忑工業(yè)品大熊市

　　人民幣貶值PTA價格獲支撐

　　3月份中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)慘淡。其中，中國3月匯豐制造業(yè)PMI初值48.1，為8個月低位，預(yù)期48.7，2月終值48.5。中國的經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型，由勞動密集型、原材料的初加工向技術(shù)密集型、資本密集型轉(zhuǎn)型。在這一過程中，淘汰過剩產(chǎn)能和去工業(yè)品庫存是重點，這決定工業(yè)品進(jìn)入了一個大的熊市之中。目前的宏觀環(huán)境仍然很不明朗，但是整體上來看還是偏空的，這個大環(huán)境決定了產(chǎn)能過剩的化工品整體是偏空的，即使受到消費旺季的提振，也只會出現(xiàn)一定幅度的反彈，但很難改變?nèi)鮿莸母窬帧?/p>

　　由于美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強于中國；央行主動采取購匯的策略，打壓人民幣價格；受美國消減QE（貨幣量化寬松政策）、提振其他貨幣等諸多影響，3月份人民幣大幅貶值。人民幣的貶值對于PTA將會產(chǎn)生有益的影響。首先，由于產(chǎn)能不足、環(huán)境污染等問題，國內(nèi)主要通過進(jìn)口取得PTA的原材料PX，而進(jìn)口PX是采用美元標(biāo)價的，人民幣貶值意味著進(jìn)口同樣數(shù)量的PX將要支付更多的人民幣，間接增加PTA生產(chǎn)成本。其次，外需是支撐終端紡織品的重要支柱，人民幣貶值同樣使國外進(jìn)口中國的服裝成本降低，從而使國內(nèi)產(chǎn)品更有優(yōu)勢，終端消費轉(zhuǎn)好，間接增加PTA的需求，從而提振PTA價格。雖然長期來看人民幣升值仍然是大勢所趨，但是從央行主動購匯的舉措來看，國家想緩解人民幣升值對中國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。因此短期內(nèi)人民貶值仍將持續(xù)，這對于PTA價格將會形成有力的影響。

　　美元進(jìn)入上漲周期原油走弱

　　PX供給過剩PTA行情不振

　　受消費走淡和美元走強的影響，3月份國際原油呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。截止3月24日，NYMEX（紐約商業(yè)交易所）WTI（西德克薩斯低硫輕質(zhì)原油）原油期貨主力1405合約報收于99.41美元/桶，較上月下跌2.56%；IPE（倫敦國際石油交易所）北海Brent原油期貨主力1405合約報收于106.45美元/桶，較上月下跌2.02%。

　　后市來看，4月份原油繼續(xù)弱勢的概率較大。首先，世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近期都不好，全球經(jīng)濟(jì)正在緩慢復(fù)蘇的過程中，原油價格不宜看多。其次，美聯(lián)儲主席耶倫稱將會繼續(xù)消減總量100億美元的QE（貨幣量化寬松政策），并且在后期將會降息，美元后期將會進(jìn)入上漲周期，從而壓制大宗商品的價格，金融屬性較強的原油的價格受到壓制會更大。再次，4月份是原油傳統(tǒng)的消費淡季，加之原油庫存維持在高位，原油供需緊平衡的問題將會得到緩解，消費走淡將會抑制原油價格的上漲。最后，美國和俄羅斯就烏克蘭克里米亞問題矛盾不斷，從而影響俄羅斯原油出口收入。如果后續(xù)原油的價格維持弱勢，將會進(jìn)一步攤薄化工品的生產(chǎn)成本，從而使PTA的重心下移。

　　后市來看，4月份石腦油、MX、PX的價格維持弱勢振蕩的概率較大，很難對PTA形成向上的動力。由于亞洲PX產(chǎn)能大幅增加，PX供給已經(jīng)過剩，這點從居高不下的PX進(jìn)口量就可以看出。目前國內(nèi)PX的庫存量很大，甚至有消息稱有些地方PX庫存已經(jīng)飽和，PX需要經(jīng)歷很長一段去庫存階段，在這個階段PX的價格上行的概率和幅度都不會很大。

　　PTA開工率降低采取限產(chǎn)保價

　　生產(chǎn)企業(yè)虧損達(dá)到容忍臨界值

　　1月份PTA進(jìn)口量為140438.105噸，較上月下降10.89%；1月份PTA出口量為25507.330噸，較上月上升68.22%。3月份PTA開工率為62.35%，較2月份下降18.90%。PTA企業(yè)目前基本上陷入虧損境地，PTA生產(chǎn)企業(yè)采取壯士斷腕的策略，紛紛開始停產(chǎn)檢修，而在往年，這一策略主要是在PTA消費淡季的時候才會使用。從PTA生產(chǎn)企業(yè)在消費旺季采取限產(chǎn)保價的策略來看，PTA生產(chǎn)企業(yè)的虧損已經(jīng)達(dá)到了企業(yè)能夠容忍的臨界值，如果后期PTA價格進(jìn)一步走低，相信PTA生產(chǎn)企業(yè)仍將這一策略進(jìn)行到底。目前來看，這一策略在短期內(nèi)對于PTA很難形成上漲動力，但是如果PTA生產(chǎn)企業(yè)持續(xù)限產(chǎn)，PTA價格有望止跌企穩(wěn)。

　　聚酯庫存高企下游需求低迷

　　終端升幅有限提振作用微弱

　　3月滌綸長絲庫存持續(xù)增加。截至3月14日，滌綸長絲POY庫存為27.5天，較上月增加3.5天，增加14.29%；滌綸長絲DTY庫存為45天，較上月增加5.5天，增加13.92%；滌綸長絲FDY庫存為37天，較上月增加11.5天，增加45.10%。

　　往年3月至4月，下游聚酯企業(yè)將會為夏裝生產(chǎn)開始備貨，但是今年下游聚酯庫存居高不下，市場對于PTA的需求不高，加之PTA大幅下挫，市場看跌氛圍濃重，聚酯企業(yè)擔(dān)心庫存貶值，補庫意愿不強，采取即買即用的策略。受此影響，市場對于PTA的需求相對有限，呈現(xiàn)旺季不旺的態(tài)勢。

　　后市來看，整體化工行業(yè)都在經(jīng)歷去庫存階段，聚酯的高庫存壓制了市場對于PTA的需求，我們認(rèn)為這種狀況在4月份仍然很難得到大幅改善，但是聚酯庫存下降仍然是大概率事件，市場對于PTA的需求可能會有小幅回暖，對于PTA的價格可能會產(chǎn)生一定的“正能量”。

　　國內(nèi)的終端紡織呈現(xiàn)小幅增加態(tài)勢，但是受目前整體外需疲軟和內(nèi)需不振的影響，好轉(zhuǎn)的幅度相對有限。根據(jù)目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅好轉(zhuǎn)的可能性很低，后期終端紡織仍然以穩(wěn)中有升為主，但是增加的幅度相對有限，對于PTA的支持作用短時間內(nèi)難以顯現(xiàn)。

　　成本支撐和消費疲軟共同發(fā)力

　　1409合約運行上限6800元/噸

　　雖然目前直補政策的細(xì)節(jié)還沒有正式公布，市場已經(jīng)普遍認(rèn)為棉花的價格將會承壓下行。由于棉花和PTA的主要用途是作為服裝紡織的原材料，兩種商品之間存在很強的替代關(guān)系，如果棉花價格走低，市場將會增加對于棉花的使用，從而擠占PTA的需求，PTA受此影響價格恐也將會受到壓制。

　　進(jìn)入4月份，PTA多空因素交織。一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期決定了工業(yè)品以弱勢為主，加之原油的走弱，PX的供給過剩以及棉花價格走弱帶來的替代作用都將壓制PTA的價格。另一方面，PTA企業(yè)主動限產(chǎn)、終端紡織穩(wěn)中有升又對PTA價格形成了一定的支撐。

　　綜上所述，4月份PTA在成本支撐和消費疲軟的共同作用下，價格將會企穩(wěn)，但是很難大幅反彈，預(yù)計4月份PTA期貨主力合約1409合約大致的運行區(qū)間在6150～6800元/噸。