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　　原標(biāo)題  人民幣慣性下跌探因： 沽空新勢(shì)力崛起 波動(dòng)性套利“作祟”

   “盡管1年期人民幣匯率隱含波動(dòng)率受客盤與銀行自營(yíng)交易影響較大，但近期它明顯高于人民幣歷史波動(dòng)率，的確表明市場(chǎng)參與者預(yù)期未來(lái)人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度將加大。”

　　中美貨幣政策分化持續(xù)發(fā)酵，人民幣匯率呈現(xiàn)慣性下跌趨勢(shì)。

　　截至7月30日20時(shí)，境內(nèi)在岸人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在6.8220附近，盤中一度跌至年內(nèi)低點(diǎn)6.8428，但當(dāng)天下午人民幣買盤增強(qiáng)令其收復(fù)部分失地，較前一個(gè)交易日的跌幅從220個(gè)基點(diǎn)收窄至約90個(gè)基點(diǎn)。

　　“7月以來(lái)，多個(gè)交易日均呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)。”一位香港銀行外匯交易員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析。這背后，是國(guó)際投機(jī)資本正利用人民幣匯率波動(dòng)性擴(kuò)大之際開(kāi)展波動(dòng)性套利，進(jìn)而放大人民幣兌美元匯率跌幅。

　　所謂波動(dòng)性套利，即投機(jī)資本通過(guò)買入遠(yuǎn)期期權(quán)產(chǎn)品組合，圍繞人民幣兌美元匯率波動(dòng)性擴(kuò)大機(jī)會(huì)，套取相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)匯差收益。由于近期美元匯率上漲預(yù)期升溫，人民幣下跌壓力增加，這種波動(dòng)性套利策略成為外匯市場(chǎng)沽空人民幣的一股新勢(shì)力。

　　沽空新勢(shì)力

　　“起初，不少國(guó)際投機(jī)資本開(kāi)展人民幣波動(dòng)性套利，主要是他們認(rèn)為中美貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)與中美貨幣政策持續(xù)分化，將使人民幣下跌壓力驟增，因而中國(guó)央行可能通過(guò)擴(kuò)大匯率波動(dòng)彈性，緩解貶值壓力。但隨著人民幣下跌壓力持續(xù)與匯率波動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)大，讓他們看到沽空人民幣獲利的新機(jī)會(huì)。”上述香港銀行外匯交易員透露。

　　中信銀行金融市場(chǎng)部外匯交易員楊一博在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，盡管1年期人民幣匯率隱含波動(dòng)率受客盤與銀行自營(yíng)交易影響較大，但近期它明顯高于人民幣歷史波動(dòng)率，的確表明市場(chǎng)參與者預(yù)期未來(lái)人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度將加大。

　　在美銀美林策略分析師MichaelHartnett看來(lái)，這給波動(dòng)性套利策略獲利創(chuàng)造了理想環(huán)境。具體而言，這些投機(jī)資本只需在隔夜歐美交易時(shí)段大幅拉低人民幣兌美元匯率，令第二天人民幣匯率不得不跳空低開(kāi)跟隨隔夜走勢(shì)，從而擴(kuò)大當(dāng)天人民幣匯率波動(dòng)幅度，就能為波動(dòng)性套利與沽空人民幣增加不少勝算。

　　中信銀行研究報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，5-6月期間人民幣匯率下跌幅度為2817個(gè)基點(diǎn)，其中跳空低開(kāi)的貶值幅度為1220個(gè)基點(diǎn)，占比達(dá)43%。

　　7月以來(lái)，人民幣匯率單日波動(dòng)幅度至少在400個(gè)基點(diǎn)以上，較以往月份明顯增加，增加了套利收益的操作空間。

　　MichaelHartnett指出，波動(dòng)性套利策略流行的另一個(gè)重要因素是，境內(nèi)外人民幣匯差在過(guò)去兩個(gè)月期間明顯增加，多數(shù)交易日境外離岸人民幣匯率較境內(nèi)在岸人民幣匯率低了250個(gè)基點(diǎn)以上，境內(nèi)在岸人民幣匯率不得不跟隨較大幅度下跌，隨后銀行逢低買盤入場(chǎng)又令人民幣企穩(wěn)反彈，進(jìn)一步擴(kuò)大波動(dòng)性，給投機(jī)資本創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

　　人民幣難破“7”

　　隨著人民幣匯率跌破6.8，本周以來(lái)境內(nèi)外人民幣匯差空間收窄至100個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，一方面有效遏制境內(nèi)外匯差套利交易，另一方面有效壓縮匯率波動(dòng)幅度，使波動(dòng)性套利失去操作空間。

　　“若要將境內(nèi)外匯差持續(xù)保持在較窄區(qū)間，操作難度并不小。”上述香港銀行外匯交易員認(rèn)為。

　　7月27日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日當(dāng)周，投機(jī)性美元凈多頭頭寸規(guī)模增加203.3億美元，較前一周再度增加19.2億美元，創(chuàng)下去年1月以來(lái)最高值。這意味著即便當(dāng)前美元指數(shù)兩度在95上方?jīng)_高回落，押注未來(lái)美元持續(xù)升值的資本卻有增無(wú)減，由此離岸人民幣遭遇下跌壓力進(jìn)一步加大，與境內(nèi)在岸人民幣的匯差隨時(shí)可能擴(kuò)大至150個(gè)基點(diǎn)以上。

　　中信證券分析師明明在其研究報(bào)告中認(rèn)為，就當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模平穩(wěn)波動(dòng)、資本跨境流動(dòng)保持均衡等狀況分析，中美貨幣政策持續(xù)分化與美元升值預(yù)期升溫很難令人民幣兌美元匯率跌破“7”，甚至“7”可能是當(dāng)前人民幣匯率這輪貶值周期的底部區(qū)間。

　　馬來(lái)西亞銀行新加坡分行外匯期權(quán)部主管ThomasMeacham對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，盡管近期人民幣下跌壓力增加，但當(dāng)前人民幣兌美元匯率短期隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率的擬合度提高，表明市場(chǎng)參與者其實(shí)相對(duì)理性成熟，人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制正在進(jìn)一步完善。

　　ThomasMeacham直言，近期人民幣跌破6.8，符合不少國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣均衡合理匯率的評(píng)估，隨著中美貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，當(dāng)前人民幣跌幅在“契合”美元漲幅之外，還需額外下跌約1500個(gè)基點(diǎn)，才能實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的均衡合理估值。這意味著，6.8-6.9區(qū)間是近期多數(shù)國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的人民幣兌美元匯率合理均衡區(qū)間。

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