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　　9月14日，俄羅斯央行意外宣布加息25個基點，將基準利率上調(diào)至7.50%。這是俄羅斯央行自2014年以來的首次加息。在此前一天，土耳其央行宣布將基準利率由17.75%提高到24%。在遭遇自2008年國際金融危機以來最長拋售潮后，土耳其、俄羅斯等新興市場國家央行陸續(xù)大幅度加息，開啟救市模式。不過，本周一(9月17日)土耳其里拉再度暴跌。新興市場匯率風險反轉(zhuǎn)還是反彈？未來趨勢怎樣？哪些新興經(jīng)濟體存在較大匯率風險？中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫就此話題接受了中國經(jīng)濟時報記者的專訪。

　　匯率風險暫時停歇

　　中國經(jīng)濟時報：自土耳其、俄羅斯宣布加息后，多個新興市場貨幣開始應聲上漲，包括南非蘭特、馬來西亞林吉特、印尼盾、韓元等對美元匯率都紛紛走高。這是否表明新興市場匯率風險已經(jīng)過去？

　　王有鑫：風險只是暫歇，并未完全過去。用加息應對加息，只是被動和無奈之舉，而非治本之策。本輪新興市場匯率波動的根本原因在于外部因素尤其是美國因素的沖擊，新興市場自身經(jīng)濟基本面的脆弱性僅是放大了風險。因此，在外部因素和風險沒有得到根本緩解的情況下，加息只能起到一時的效果。

　　央行貨幣政策的兩難選擇

　　中國經(jīng)濟時報：雖然土耳其、俄羅斯央行紛紛加息，但均面臨來自兩國政府的壓力，土耳其政府甚至公開施壓，要求土央行降息。為什么政府和央行會有兩種不同的反應？

　　王有鑫：這背后實際上反映的是央行貨幣政策目標的兩難抉擇，是實體經(jīng)濟和金融部門利益的權衡。加息無法做到“忠孝兩難全”，只能兩害相權取其輕。

　　貨幣政策通常有四大目標：保持經(jīng)濟增長、穩(wěn)定物價、充分就業(yè)和國際收支平衡，其中最重要的是經(jīng)濟增長和充分就業(yè)。因此，在經(jīng)濟衰退期或復蘇期，央行通常都傾向于降低利率來刺激經(jīng)濟增長，維護實體經(jīng)濟部門的利益。但在匯率貶值、資本外流的特殊時期，保持國際收支平衡和國內(nèi)金融穩(wěn)定的重要性提高，央行在制定貨幣政策時將給予金融部門更多的考慮和權重。因此，在匯率貶值階段，央行通常會采取加息手段來吸引國際資本流入，減少國內(nèi)資本外流。但加息會提高國內(nèi)企業(yè)融資成本，加重債務負擔，損害實體經(jīng)濟利益，這也就是我們通常所說的貨幣政策存在“兩難選擇”或“損失函數(shù)”，無論哪種操作都存在后遺癥，無法做到包打天下。

　　當前，土耳其和俄羅斯就面臨這種情況。我們知道，土耳其總統(tǒng)埃爾多安一直以來都反對加息，認為利率是“邪惡”的工具，而利率的提升將使得房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)部門融資成本上升，投資減少。但其忽略了一個事實，如果短期不對資本外流和匯率貶值進行有效控制，不僅國際資本流入將減少，國內(nèi)企業(yè)和居民也將紛紛將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國外配置其他安全資產(chǎn)，實體部門的投資將更加難以得到保證。

　　其實，不只土耳其，當前我國貨幣政策同樣面臨著此類困境。究竟是跟隨美聯(lián)儲加息維護人民幣匯率穩(wěn)定，還是降息支持實體經(jīng)濟發(fā)展，同樣是擺在我國央行面前的一道選擇題。不過，考慮到我國跨境資本流動依然穩(wěn)定，匯率波動也逐漸得到控制，央行可以將更多的注意力放在國內(nèi)經(jīng)濟增長上，貨幣政策自主權和主動權相對較高。

　　短期對人民幣匯率影響有限

　　中國經(jīng)濟時報：新興市場匯率風險若持續(xù)蔓延將給我國投資、旅游、制造業(yè)、金融穩(wěn)定帶來哪些影響？

　　王有鑫：當前新興市場股匯債市場波動性明顯提高，避險情緒升溫，新興市場很容易出現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”的局面。

　　最新研究成果顯示，在國際貨幣群落體系下，由于國際經(jīng)貿(mào)合作和金融交往聯(lián)系增加，各國匯率之間的聯(lián)動性和同步性明顯增強。因此，后續(xù)如果新興市場金融動蕩繼續(xù)發(fā)酵蔓延，相關風險將傳染至我國，將對我國金融市場穩(wěn)定和跨境資本流動帶來一定影響。通過觀察近期人民幣匯率走勢，可以明顯看到，當土耳其里拉、阿根廷比索等貨幣匯率出現(xiàn)大幅貶值時，人民幣匯率通常都會跟隨下跌。此次央行重啟逆周期調(diào)控因子，背景就在于土耳其里拉暴跌使得人民幣匯率短期貶值壓力增大，在岸和離岸匯率曾一度雙雙跌破6.9。因此，如果新興市場持續(xù)波動，短期人民幣匯率依然將受到波及。這將不利于吸引國際投資，人民幣國際化推進也將遇阻，我國在“一帶一路”新興市場的投資也將面臨損失。對于出口可能會有一定利好，但對于從國外進口原材料的進口企業(yè)來說，企業(yè)成本將增加，利潤空間將進一步遭受擠壓。對于國內(nèi)資本市場來說，悲觀情緒將逐漸蔓延，國內(nèi)股市將繼續(xù)下挫，債市收益率將抬升，企業(yè)債券違約事件將繼續(xù)發(fā)生，國內(nèi)金融穩(wěn)定性將受到一定影響。對于個人來說，無論是出國旅游還是留學都將承擔更高的成本。

　　當然，上述情況更多是一種極端情景?？紤]到目前我國經(jīng)濟基本面依然穩(wěn)健，市場流動性合理充裕，金融去杠桿和工業(yè)去產(chǎn)能取得不錯的效果，央行也持有充足的外匯儲備，對外償付和穩(wěn)定匯率的能力較強。因此，我國擁有足夠的能力和手段應對本輪新興市場面臨的挑戰(zhàn)。

　　亞洲新興市場抗沖擊能力較強

　　中國經(jīng)濟時報：目前哪些新興市場國家面臨匯率危機的風險較大？

　　王有鑫：下一階段，新興市場金融震蕩預計將持續(xù)。新興市場面臨的主要風險在于貿(mào)易摩擦加劇、美元持續(xù)走強、外部融資環(huán)境收緊，那些經(jīng)濟基本面脆弱、政策框架不完善、地緣沖突和國內(nèi)政治風險較高的國家，如阿根廷、巴西、委內(nèi)瑞拉、南非等國將遭受進一步考驗。

　　亞洲新興市場具備較強的抗沖擊能力，預計影響有限。亞洲的關鍵風險抵御能力包括：較高的經(jīng)濟增速、相對于短期外債而言充裕的外匯儲備、實行審慎的財政和貨幣政策、政府豐富的宏觀調(diào)控經(jīng)驗和措施。多數(shù)亞洲新興市場國家有經(jīng)常項目盈余，而菲律賓、印尼和印度等經(jīng)常項目赤字相對于GDP比例不到2%。與此同時，部分國家央行已上調(diào)了政策利率，印度央行于8月初再次加息25個基點，菲律賓央行在8月9日加息50個基點，印尼央行在8月15日再次加息25個基點，部分緩和了資本外流壓力。

　　值得關注的是，雖然近期盧比匯率波動劇烈，但印度對美元升值壓力的抵御能力較強。印度國內(nèi)融資環(huán)境穩(wěn)健，本幣債務比重高達90%以上，加權久期較長，為應對美元升值提供了很好的緩沖。港元貶值壓力雖然再起，但考慮到香港經(jīng)濟基本面較為穩(wěn)健，銀行和金融體系應對風險能力較高，聯(lián)系匯率制度的自動穩(wěn)定機制將有效發(fā)揮作用，香港有能力應付市場波動和資金外流帶來的挑戰(zhàn)。

　　拉美新興市場風險或加劇

　　中國經(jīng)濟時報：拉美新興市場匯率未來走勢如何？

　　王有鑫：拉美新興市場的情況不容樂觀。

　　一是貨幣政策走勢背離加劇了金融風險爆發(fā)的可能性。之前為抑制通脹和資本外逃，巴西、阿根廷等拉美主要國家普遍處于加息周期，與主要央行貨幣政策走勢相反。隨著通脹逐步下行，最近兩年拉美各國開始啟動降息刺激經(jīng)濟增長，而此階段美聯(lián)儲正處于加息周期，貨幣政策走勢背離加劇了拉美各國資本外流和貨幣貶值風險。

　　二是拉美“雙赤字”經(jīng)濟體長期存在的內(nèi)在經(jīng)濟脆弱性將觸發(fā)新的金融風險。阿根廷、巴西等國長期面臨經(jīng)常賬戶和財政收支“雙赤字”問題，導致國際收支失衡，主權債務和匯率波動風險上升，政府缺乏可動用的資源應對相關風險，進一步放大了金融風險。比如阿根廷，2017年經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別為4.9%和6.5%。

　　三是部分國家高度依賴外部融資，外債償還能力較弱。截至2017年底，阿根廷外債累計超過2300億美元，其中65%由美元計價，全年向海外支付資本利息達159億美元，但外匯儲備僅500億美元。委內(nèi)瑞拉外債規(guī)模近十年來急劇增加，2017年超過1000億美元，但外匯儲備規(guī)模僅為100億美元。內(nèi)部經(jīng)濟結構問題和外部美元升值以及美聯(lián)儲加息壓力，將進一步增加拉美國家的金融波動性，相關風險將持續(xù)發(fā)酵。

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