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　　金融管理部門需要從提升流動(dòng)性管理效率、引入風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制、完善金融市場(chǎng)體系等方面多措并舉，切實(shí)平衡好在金融機(jī)構(gòu)與非金融企業(yè)“去杠桿”之間的取舍問(wèn)題，以保證穩(wěn)健中性的貨幣政策能有效實(shí)施，同時(shí)也走出“一放就亂、一收就死”的政策怪圈。

　　智庫(kù)觀點(diǎn)

　　徐文舸

　　今年以來(lái)，各類債券違約事件頻發(fā)，截至8月底，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)先后有46只債券違約，涉及發(fā)債主體23家，違約金額達(dá)476.1億元，已創(chuàng)下違約規(guī)模的歷史新高。尤其是在上半年，還有401只信用債取消（或推遲）發(fā)行，總規(guī)模高達(dá)約2500億元。近兩個(gè)月來(lái)，政策面逐步從前期過(guò)度緊縮有所微調(diào)，金融環(huán)境也稍有改善，但整體信用環(huán)境仍面臨流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢、債券違約不斷等問(wèn)題。

　　綜合來(lái)看，今年發(fā)生的債券違約事件呈現(xiàn)四大新特征。一是新增違約主體主要為民營(yíng)上市公司。今年新增的14家違約主體均為民營(yíng)企業(yè)，其中一半是上市公司，涉及違約債券規(guī)模超過(guò)290億元，占到違約總規(guī)模的六成以上。二是同一發(fā)債主體短期內(nèi)發(fā)生多次違約。進(jìn)入5月以來(lái)，先后有31只債券發(fā)生違約，其中2家發(fā)債主體（永泰能源、上海華信國(guó)際）分別在短時(shí)間內(nèi)陸續(xù)出現(xiàn)8只和5只債券違約。三是由國(guó)有企業(yè)發(fā)行的城投債首現(xiàn)違約。8月13日，兩只城投債（15城六局、17兵團(tuán)六師SCP001）同時(shí)發(fā)生違約，這不僅意味著將打破城投債剛性兌付的“神話”，而且也預(yù)示未來(lái)對(duì)于此類債務(wù)問(wèn)題，政府將不再兜底成為常態(tài)。四是市場(chǎng)再現(xiàn)債券“技術(shù)性違約”。8月有兩只債券（17兵團(tuán)六師SCP001、17美蘭機(jī)場(chǎng)SCP002）因資金調(diào)度不當(dāng)，發(fā)生未及時(shí)劃付償債資金的違約事件。盡管“技術(shù)性違約”不同于“實(shí)質(zhì)性違約”，但也反映出部分發(fā)債主體正面臨較大的短期償債壓力，在兌付債務(wù)前易出現(xiàn)資金歸集不能及時(shí)到位的問(wèn)題。

　　今年債券違約事件頻發(fā)的主要原因

　　從債券違約事件的個(gè)案看，除企業(yè)自身缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能、盈利能力弱、現(xiàn)金流差等個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)外，主要受流動(dòng)性緊縮與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平走高這兩大宏觀因素的沖擊。

　?。ㄒ唬┖暧^面的流動(dòng)性出現(xiàn)較大幅度的緊縮

　　首先，從貨幣供應(yīng)量看，企業(yè)持有的現(xiàn)金流出現(xiàn)較大幅度的萎縮。8月底，M2同比僅增長(zhǎng)8.2%，增速比上年同期低0.4個(gè)百分點(diǎn)；反映企業(yè)持有現(xiàn)金流狀況的M1同比增速更是從上年兩位數(shù)增長(zhǎng)大幅回落至8月份的3.9%，并低于M2的增速，兩者同期相差4.3個(gè)百分點(diǎn)。其次，從社會(huì)融資規(guī)?？?，金融條件收縮變化劇烈。在存量上，8月末社會(huì)融資規(guī)模的同比增速降至10.1%，比上年末下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標(biāo)準(zhǔn)化融資拖累社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)1.7個(gè)百分點(diǎn)。盡管目前企業(yè)債券對(duì)社會(huì)融資規(guī)模拉動(dòng)1.3個(gè)百分點(diǎn)，但與往年拉動(dòng)效應(yīng)相比，仍有近1個(gè)百分點(diǎn)的差距。在增量上，1—8月新增社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)只有12.25萬(wàn)億元，比上年同期明顯減少1.9萬(wàn)億元，特別是非標(biāo)準(zhǔn)化融資合計(jì)下降超過(guò)2萬(wàn)億元。再次，從商業(yè)銀行看，其擴(kuò)張信用能力也受一定制約。二季度超額備付金率（2.19%）雖比前期有所提高，但仍低于2016年的水平。商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)和住戶部門的新增中長(zhǎng)期貸款均出現(xiàn)下降，其中兩大部門1—8月累計(jì)新增中長(zhǎng)期貸款比上年同期分別減少4571億元、3223億元。

　　（二）上市公司債券違約事件的示范效應(yīng)明顯提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平

　　今年新增違約主體出現(xiàn)了上市公司的影子，表明原本在融資渠道上具備有利地位的上市公司也出現(xiàn)了信用問(wèn)題，此類示范效應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)造成較大沖擊，反過(guò)來(lái)又加劇了相應(yīng)債券違約事件的爆發(fā)，形成惡性循環(huán)。其一，上半年信用債發(fā)行量現(xiàn)“斷崖式”下滑。今年以來(lái)，先后有7家上市公司發(fā)生多只債券違約，尤其是首次出現(xiàn)AAA評(píng)級(jí)債券發(fā)生違約的事件，導(dǎo)致信用債市場(chǎng)發(fā)行出現(xiàn)短期較大幅度的滑坡，目前已有所恢復(fù)。從總發(fā)行規(guī)模看，信用債發(fā)行量由3—4月份的10224億元大幅下滑至5—6月份的5641億元，環(huán)比幾近腰斬。從凈融資規(guī)?？矗?月份增長(zhǎng)3110億元迅速轉(zhuǎn)為5月份負(fù)增長(zhǎng)1135億元，6月份也僅小幅回升至203億元。其二，不同信用等級(jí)的舉債主體分化加劇。一方面，債券發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)中樞水平總體抬高，導(dǎo)致中低信用等級(jí)的企業(yè)面臨越來(lái)越緊的融資約束。今年上半年，主體信用評(píng)級(jí)AAA和AA+發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重高達(dá)86.3%，比上年同期上升11個(gè)百分點(diǎn)，其中主體評(píng)級(jí)AAA發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模占比達(dá)到62.7%。另一方面，信用利差擴(kuò)大導(dǎo)致中低信用等級(jí)的企業(yè)融資成本走高。以三年期企業(yè)債為例，AA-級(jí)、AA級(jí)與AAA級(jí)的企業(yè)債利差分別從上年末的150個(gè)基點(diǎn)、45個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至8月底的270個(gè)基點(diǎn)、79個(gè)基點(diǎn)。

　　金融環(huán)境過(guò)快收緊已顯露兩大隱憂

　　今年債券違約事件頻發(fā)凸顯金融環(huán)境過(guò)快收緊存有兩大隱憂。不論是對(duì)非金融企業(yè)“去杠桿”還是提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都會(huì)產(chǎn)生一定的逆向影響，并且目前也已顯露出部分端倪。

　?。ㄒ唬┪磥?lái)“去杠桿”恐轉(zhuǎn)為“加杠桿”

　　在過(guò)度緊縮的貨幣金融環(huán)境下，企業(yè)杠桿率往往朝著被動(dòng)“加杠桿”的方向發(fā)展。按微觀企業(yè)杠桿率指標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率分解，一方面是企業(yè)融資成本上升，加大有息債務(wù)負(fù)擔(dān)，被動(dòng)增加處于分子的“負(fù)債”水平。今年二季度，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率升至5.97%，創(chuàng)近三年以來(lái)的新高；與此同時(shí)，工業(yè)企業(yè)的利息支出累計(jì)同比增速保持接近兩位數(shù)增長(zhǎng)，創(chuàng)下2014年以來(lái)的新高。另一方面是企業(yè)現(xiàn)金流緊張，擴(kuò)大生產(chǎn)與投資的積極性較弱，主動(dòng)放緩處于分母的“資產(chǎn)”擴(kuò)張速度。今年以來(lái)，企業(yè)投資增速持續(xù)放緩，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速?gòu)纳夏昴┑?.2%降至今年8月的5.3%。

　　目前，“加杠桿”的跡象已在私營(yíng)工業(yè)企業(yè)有所體現(xiàn)，并帶動(dòng)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體的杠桿水平出現(xiàn)提升。今年1—7月，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從上年末的51.6%快速升至55.6%，導(dǎo)致同期的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，至56.6%。造成這一加杠桿現(xiàn)象的主要原因是企業(yè)利息支出大幅增長(zhǎng)，尤其是私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的利息支出增速?gòu)纳夏昴┑?.8%大幅升至11.8%。

　　（二）金融環(huán)境的收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后效應(yīng)

　　一是目前基建投資放緩?fù)侠酃潭ㄙY產(chǎn)投資增長(zhǎng)。今年1—8月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%，增速比上年同期回落3.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資增速比年初大幅回落10個(gè)百分點(diǎn)以上；社會(huì)公用事業(yè)領(lǐng)域的投資更是下降11.4%，降幅比年初擴(kuò)大5.3個(gè)百分點(diǎn)。二是未來(lái)房地產(chǎn)投資的融資約束制約固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)較難回升。今年1—8月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)計(jì)劃總投資的累計(jì)同比增速已降至10%以下，低于同期的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速，并且實(shí)際到位資金的累計(jì)同比增速?gòu)纳夏昴┑?.2%降至6.9%，回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。三是一些地區(qū)出現(xiàn)債券違約事件后，已對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響。像遼寧省雖然目前只涉及3家違約主體，但由于違約規(guī)模較大（超過(guò)180億元），且違約債券只數(shù)不斷增加（今年仍有8只債券違約），對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在債券市場(chǎng)的融資造成較為負(fù)面的影響。

　　政策建議

　　金融管理部門需要從提升流動(dòng)性管理效率、引入風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制、完善金融市場(chǎng)體系等方面多措并舉，切實(shí)平衡好在金融機(jī)構(gòu)與非金融企業(yè)“去杠桿”之間的取舍問(wèn)題，以保證穩(wěn)健中性的貨幣政策能有效實(shí)施，同時(shí)也走出“一放就亂、一收就死”的政策怪圈。

　　一是提升流動(dòng)性管理效率，建立應(yīng)對(duì)特殊情形的預(yù)警機(jī)制。目前，我國(guó)流動(dòng)性管理正從被動(dòng)型轉(zhuǎn)向主動(dòng)型，建議在涉及貨幣供應(yīng)、銀行體系與金融市場(chǎng)等一系列流動(dòng)性指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，構(gòu)建應(yīng)對(duì)流動(dòng)性異常變動(dòng)為核心的預(yù)警機(jī)制，不僅對(duì)流動(dòng)性狀況、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，而且有助于提升監(jiān)管部門對(duì)流動(dòng)性管理的效率和預(yù)警水平。

　　二是引入多種風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制，避免金融風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。債券違約事件屬于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的正常現(xiàn)象，但為避免造成市場(chǎng)大起大落與風(fēng)險(xiǎn)傳染，就需要引入多種風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制。其一，優(yōu)化設(shè)計(jì)債券的發(fā)行條款，引導(dǎo)發(fā)行人引入交叉違約、加速到期等保護(hù)投資者的條款；其二，逐步改善債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由受評(píng)人買單向投資者付費(fèi)的盈利模式，并有條件地引入境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)評(píng)級(jí)行業(yè)良性發(fā)展；其三，適時(shí)推出到期違約債券的交易機(jī)制，引導(dǎo)專業(yè)化的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)參與違約債券處置。

　　三是完善金融市場(chǎng)體系，克服體制機(jī)制的堵點(diǎn)和痛點(diǎn)。近期信用債和股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)表明，當(dāng)前的金融市場(chǎng)體系在發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)出清等基本功能上仍存在各方面體制機(jī)制的障礙與短板。建議從引入和培育長(zhǎng)期投資者、構(gòu)建常態(tài)化的市場(chǎng)退出機(jī)制、完善做市商制度、優(yōu)化交易機(jī)制等方面入手，實(shí)質(zhì)性突破與解決困擾金融市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的堵點(diǎn)和痛點(diǎn)。

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