預(yù)期層面的旺火與經(jīng)濟(jì)的冬天 反彈不追漲
來源：新浪網(wǎng)2018-11-06 11:11:30編輯：xfq
短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲。在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經(jīng)為短期行情定性為反彈：領(lǐng)導(dǎo)人出面提振信心，導(dǎo)致風(fēng)險偏好大幅改善，帶動A股以及港股反彈。
一、回顧：輕倉臥倒—至暗時刻—從反擊戰(zhàn)到游擊戰(zhàn)—金秋反彈—兌現(xiàn)浮贏—從深秋到寒冬—冬天里的一把“旺火”
二、市場展望：預(yù)期改善“旺”火仍有慣性，但中期“三座大山”冬天仍在
2.1、近期中國政策“組合拳”的核心在于撥亂反正、精準(zhǔn)“拆彈”、激發(fā)市場活力、提升長期信心。1)我們在《冬天里的一把“旺”火》中指出：中國決策層和金融監(jiān)管層連續(xù)出臺政策組合拳，短期提升了投資者對中國權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險偏好。2)政策變化的核心不是刺激，而是放松，是回歸市場化、放松行政性管制，而不是類似2008年“四萬億”政府主導(dǎo)式的刺激。具體政策見圖表1。
2.2、貿(mào)易摩擦，短期出現(xiàn)改善預(yù)期，但中期仍有反復(fù)。1)淡化競選語言，從歷史經(jīng)驗來看，此次中期選舉共和黨丟掉眾議院的概率較大。我們在《冬天里的一把“旺”火》指出：11月初中期選舉共和黨輸?shù)舯娮h院，將有助于推動美方與中方談判、階段性和解。2)短期中美達(dá)成正式和解協(xié)議的契機尚未完全成熟，不排除中期選舉之后美方言論重新鷹派。關(guān)注11月底的G20峰會上中、美兩國最高領(lǐng)導(dǎo)人的會晤。
2.3、經(jīng)濟(jì)基本面，中期的格局仍是冬天，業(yè)績預(yù)測下行的風(fēng)險仍需要防范。未來幾個季度，中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)都面臨降速，權(quán)重型港股的盈利增速將趨于惡化，A股三季報已經(jīng)顯示了中國上市公司盈利增速惡化的趨勢。
2.4、全球貨幣環(huán)境，中期處于收縮期，十年一輪的海外金融風(fēng)險仍需防范。
三、港股策略：短期反彈時不建議盲目追漲，看長做短耐心尋找反轉(zhuǎn)的機會
3.1、短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲。在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經(jīng)為短期行情定性為反彈：領(lǐng)導(dǎo)人出面提振信心，導(dǎo)致風(fēng)險偏好大幅改善，帶動A股以及港股反彈。
3.2、中長期耐心尋找反轉(zhuǎn)的機會：圍繞政策“放松”，圍繞新一輪改革開放的機會。1)淘金民營經(jīng)濟(jì)“小巨人”：過去半年在政策執(zhí)行層面對于民營經(jīng)濟(jì)的錯誤做法將被改變，從而有助于計算機、通訊、教育、新能源、新能源車中游等遭到“政策利空傷害”而超跌的行業(yè)進(jìn)行估值修復(fù)。2)耐心布局估值處于低位的傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌股，相對看好行業(yè)景氣有望繼續(xù)改善的保險、油氣股。
3.3、警惕估值偏貴、跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性強的白馬股在四季度補跌風(fēng)險
風(fēng)險提示：新興市場危機可能進(jìn)一步蔓延、歐美日發(fā)達(dá)市場股市可能補跌調(diào)整、中國經(jīng)濟(jì)下行可能超預(yù)期。
正文
1、回顧：輕倉臥倒—至暗時刻—從反擊戰(zhàn)到游擊戰(zhàn)—金秋反彈—兌現(xiàn)浮贏—從深秋到寒冬—冬天里的一把“旺火”
我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結(jié)束，并持續(xù)提醒行情進(jìn)入調(diào)整期，建議“輕倉臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風(fēng)”、“曠野徘徊”。5月初開始持續(xù)提醒“2月式的調(diào)整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗時刻”。
9月13日興業(yè)證券海外策略報告《如果貿(mào)易戰(zhàn)緩解，有啥反彈機會》，再到9月16日寫《金秋反彈正是調(diào)倉時》，我們持續(xù)提示：短期過度悲觀的預(yù)期有改善，疊加空頭回補，就能推動一輪可以操作的跌深反彈，A股的反彈力度可能會大一些。中期保持謹(jǐn)慎。9月25日建議已經(jīng)參與反彈的機構(gòu)投資者可以把部分浮贏逐步逢高兌現(xiàn)。
不論短期如何波動，中期謹(jǐn)慎的邏輯始終不變，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。1)警惕新興市場風(fēng)險“殃及池魚”。2)警惕從靜態(tài)估值調(diào)整到基本面調(diào)整的風(fēng)險。
10月23日《冬季里的一把“旺”火》提出：中國決策層和金融監(jiān)管層近期直面問題，有針對性地密集發(fā)聲，并連續(xù)出臺政策組合拳，有助于確認(rèn)A股和港股已到長期的底部區(qū)域，但反彈之后仍是寒冬，中期還要對沖宏觀風(fēng)險、警惕白馬股業(yè)績下行，耐心精選阿爾法。
2、“旺”火燒過之后，中期仍是寒冬，長期待星火燎原
2.1、政策變化的核心在于撥亂反正、精準(zhǔn)“拆彈”、激發(fā)市場活力、提升長期信心
在10月23日報告《冬天里的一把“旺”火》中我們指出：中國決策層和金融監(jiān)管層近期直面問題，有針對性地密集發(fā)聲，并連續(xù)出臺政策組合拳，短期提升了投資者對中國權(quán)益資產(chǎn)(A股及港股)的風(fēng)險偏好。
但是，隨著A股和港股的投資者情緒快速升溫，我們要強調(diào)：近期變化的核心不是刺激，而是放松，是回歸市場化、放松行政性管制，而不是類似2008年那樣政府主導(dǎo)式的四萬億真金白銀的刺激。具體我們來看政策：
穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變，降準(zhǔn)和公開市場操作配合，維持銀行體系流動性合理充裕，而不是大水漫灌。
積極財政政策以減稅、給企業(yè)減負(fù)、支持小微企業(yè)等激發(fā)市場主體活力的機制為主。
股市政策積極，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會合力降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，加速并購重組審核并且允許募集用于補充流動資金，修改公司法鼓勵回購，引入各類主體活躍交易：放開了公募理財產(chǎn)品不能投資于股票相關(guān)公募基金的限制，減少對交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，保險資金不再限制財務(wù)性股權(quán)投資和重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍。
支持民營企業(yè)發(fā)展，習(xí)總書記召開民營企業(yè)座談會強調(diào)，要毫不動搖鼓勵支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；各種途徑支持民營企業(yè)融資，包括設(shè)立“民營企業(yè)債券融資支持工具”，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，要求銀行不得盲目抽貸斷貸，用于紓解民營融資困境和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的公司債審核建立綠色通道、支持商業(yè)銀行發(fā)行小微專項金融債募集資金用于小微企業(yè)貸款等等。
進(jìn)一步推進(jìn)改革開放：習(xí)總書記在廣東自由貿(mào)易試驗區(qū)深圳前海蛇口片區(qū)考察調(diào)研，詳細(xì)了解前海開發(fā)開放、規(guī)劃建設(shè)、深港合作等情況，強調(diào)深圳、珠海等經(jīng)濟(jì)特區(qū)的成功經(jīng)驗要堅持并不斷完善。
對債務(wù)風(fēng)險并未放松警惕，房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)未變，央行發(fā)布金融穩(wěn)定報告專欄分析了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險、抑制住戶部門債務(wù)水平過快上漲。
近期出臺政策總結(jié)
貨幣政策：
穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變
10月15日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，當(dāng)日到期的MLF不再續(xù)做，釋放增量資金7500億，寬松力度邊際上有所提升
財政政策：
基調(diào)：積極財政政策
減稅
1)財政部部長劉昆表示，今年的減稅總額預(yù)計將超過1.3萬億元，高于今年初設(shè)定的1.1萬億元減稅目標(biāo)。
2)提高研究開發(fā)費用稅前加計扣除比例的通知，以2017年A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)初步測算，實施之后有望提升A股非金融上市公司凈利潤2個百分點。
3)個人所得稅調(diào)整：個稅起征點由3500元上調(diào)至5000元，每年減稅金額約3200億元；首次增加專項附加扣除。
4)提高部分貨物出口退稅-1.html">出口退稅率
5)按照去產(chǎn)能和調(diào)結(jié)構(gòu)政策要求停產(chǎn)停業(yè)、關(guān)閉的企業(yè)，自停產(chǎn)停業(yè)次月起，免征房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅；企業(yè)享受免稅政策的期限累計不得超過兩年。
穩(wěn)定社保征收，人社部將提出適當(dāng)降低單位社保繳費比例、確?？傮w上不增加企業(yè)繳費負(fù)擔(dān)的具體政策措施。
支持小微企業(yè)：對小微企業(yè)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)實施降費獎補政策，中央財政在2018-2020年每年安排資金30億元，采用獎補結(jié)合的方式，對擴(kuò)大小微企業(yè)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模、降低小微企業(yè)融資擔(dān)保費率等政策性引導(dǎo)較強的地方進(jìn)行獎補。
印發(fā)完善促進(jìn)消費體制機制實施方案(2018-2020年)，進(jìn)一步放寬服務(wù)消費領(lǐng)域市場準(zhǔn)入，制定出臺海南建設(shè)國際旅游消費中心實施方案；制定實施深化電影院線制改革方案；大力發(fā)展住房租賃市場，加快出臺城鎮(zhèn)住房保障條例、住房租賃條例和住房銷售管理條例；繼續(xù)實施新能源汽車車輛購置稅優(yōu)惠政策；加快推進(jìn)第五代移動通信(5G)技術(shù)商用；完善有利于促進(jìn)居民消費的財稅支持措施，推動消費稅立法。
基建：國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，要求著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村等領(lǐng)域短板，加快推進(jìn)已納入規(guī)劃的重大項目。鼓勵通過發(fā)行公司信用類債券、轉(zhuǎn)為合規(guī)的政府和社會資本合作(PPP)等市場化方式開展后續(xù)融資；金融機構(gòu)不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險。
股市政策
中共中央政治局會議：圍繞資本市場改革，加強制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。
降低股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險
1)銀保監(jiān)會主席郭樹清表示：在質(zhì)押品觸及止損線時，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)綜合評估出質(zhì)人實際風(fēng)險和未來發(fā)展前景等因素，采取恰當(dāng)方式穩(wěn)妥處理。允許保險資金設(shè)立專項產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管。
2)證監(jiān)會：鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權(quán)投資基金、券商資管產(chǎn)品分別或聯(lián)合組織新的基金，幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境，促進(jìn)其健康發(fā)展。
并購重組
1)證監(jiān)會正式推出“小額快速”并購重組審核機制，
2)發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務(wù)的比例不應(yīng)超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%。(此前不得用于補充流動資金)
3)IPO被否決公司參與借殼上市交易的時間間隔由原來的36個月縮短到6個月
引入各類資金、活躍交易
1)《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》放開了公募理財產(chǎn)品不能投資于股票相關(guān)公募基金的限制。
2)優(yōu)化交易監(jiān)管，減少交易阻力，增強市場流動性，減少對交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，讓市場對監(jiān)管有明確預(yù)期，讓投資者有公平交易的機會
3)中基協(xié)：對符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項變更的“綠色通道”服務(wù)
4)保險資金不再限制財務(wù)性股權(quán)投資和重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍
鼓勵回購
1)補充完善允許股份回購的情形：將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵；將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需的兩種情形，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。
2)簡化股份回購的決策程序，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議，不必經(jīng)過股東大會決議。
3)回購后可以不立刻注銷。公司合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的10%，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。
4)刪去了關(guān)于公司應(yīng)獎勵職工收購本公司股份，用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出的規(guī)定。
支持民營企業(yè)發(fā)展、融資
習(xí)近平主持召開民營企業(yè)座談會強調(diào)，要毫不動搖鼓勵支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，支持民營企業(yè)發(fā)展并走向更加廣闊舞臺。當(dāng)前要抓好6個方面政策舉措落實，幫助民營經(jīng)濟(jì)解決發(fā)展中的困難；一是減輕企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)、二是解決民營企業(yè)融資難融資貴問題、三是營造公平競爭環(huán)境、四是完善政策執(zhí)行方式、五是構(gòu)建清新型政商關(guān)系、六是保護(hù)企業(yè)家人身和財產(chǎn)安全。
1)設(shè)立“民營企業(yè)債券融資支持工具”，該工具由央行通過再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機構(gòu)進(jìn)行市場化運作。通過出售信用風(fēng)險緩釋工具和擔(dān)保增信等方式，重點支持暫時遇到流動性困難，但是有市場、有前景、有技術(shù)、有競爭力的民營企業(yè)的債券融資。
2)再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構(gòu)擴(kuò)大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。
3)加大對銀行貸款投放和利率的監(jiān)測考核和督查檢查力度，對于經(jīng)營良好暫遇困難的企業(yè)，要求銀行不得盲目抽貸斷貸。
4)加強互聯(lián)網(wǎng)信用體系建設(shè)，推動小貸公司、網(wǎng)貸機構(gòu)全面接入征信系統(tǒng)，實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)電商等領(lǐng)域的信用信息覆蓋，將審慎發(fā)放個人征信牌照。
5)證監(jiān)會支持各類符合條件的機構(gòu)發(fā)行專項公司債，募集資金專門用于紓解民營融資困境和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，交易所將對該類專項審核建立綠色通道。
6)支持商業(yè)銀行發(fā)行小微專項金融債募集資金用于小微企業(yè)貸款；對小微企業(yè)貸款適用優(yōu)惠的風(fēng)險資本權(quán)重和監(jiān)管要求；要避免貸款在同一時間特別是月末、季末集中到期而引發(fā)企業(yè)資金緊張。
改革開放
1)習(xí)近平在廣東自由貿(mào)易試驗區(qū)深圳前海蛇口片區(qū)考察調(diào)研，詳細(xì)了解前海開發(fā)開放、規(guī)劃建設(shè)、深港合作等情況，強調(diào)深圳、珠海等經(jīng)濟(jì)特區(qū)的成功經(jīng)驗要堅持并不斷完善。
2)國務(wù)院副總理劉鶴出席全國國有企業(yè)改革座談會，會議要求突出抓好混合所有制改革，大力支持和帶動非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
3)國務(wù)院批復(fù)同意并印發(fā)海南自貿(mào)區(qū)總體方案，范圍為海南島全島。海南自貿(mào)區(qū)對外資全面實行準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度。
4)十三屆全國人大常委會第六次會議日前分組審議了農(nóng)村土地承包法修正案草案二次審議稿。
5)發(fā)改委：要下大力氣破除民間資本進(jìn)入重點領(lǐng)域的隱性障礙，取消、減少各類阻礙民間投資的不合理附加條件
資料來源：政府網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理
2.2、貿(mào)易摩擦短期出現(xiàn)改善預(yù)期，中期仍有反復(fù)，中美關(guān)系長期將處于戰(zhàn)略性競爭新階段
在10月23日報告《冬天里的一把“旺”火》中我們指出：如果共和黨丟掉眾議院，將會更有意愿促成中、美最終達(dá)成階段性和解。因為當(dāng)特朗普和美國對于中國有更多需求的時候，中美關(guān)系階段性改善的時機就到了。
現(xiàn)在來看，中期選舉尚未揭曉，特朗普已經(jīng)頂不住壓力，開始尋求和中國的談判。從歷史經(jīng)驗來看，此次中期選舉共和黨丟掉眾議院的概率并不小。
2.3、中期，宏觀基本面格局仍是冬天，警惕業(yè)績預(yù)測下行的風(fēng)險
在未來幾個季度，總體經(jīng)濟(jì)降速，甚至可能階段性加速下行的背景下，港股盈利增速將趨于惡化。
A股三季報已經(jīng)顯示了中國上市公司盈利增速惡化的趨勢。1)根據(jù)興業(yè)證券A股策略團(tuán)隊的分析，以可比口徑計算，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的2018年Q3單季度歸母凈利潤同比增速分別為3.44%、7.33%、1.25%，較上一季度14.72%、22.75%、17%的同比增速大幅下降。2)從行業(yè)來看，跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強的有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機械等利潤增速與二季度相比大幅下降，下游消費中汽車、家電、零售、食品飲料、紡織服裝都較二季度利潤增速明顯回落。與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較弱的醫(yī)藥、TMT利潤增速穩(wěn)定甚至略有提升。
2.4、仍需警惕全球貨幣環(huán)境收縮期，十年一輪的海外金融風(fēng)險
從過去40年美國加息周期和全球金融危機的循環(huán)圖可以看到，從1973年布雷頓森林體系解體后，大約十年一輪危機，就像一年有四季分明一樣。73年布雷頓森林體系解體之后，82年拉美危機，80年代末開始股災(zāi)，94年墨西哥，然后90年代末東南亞金融危機，然后2008年次貸危機。
所有危機看似偶然和巧合，但是背后實質(zhì)和美國加息周期息息相關(guān)。美國經(jīng)濟(jì)走強，進(jìn)入加息周期，作為世界貨幣的美元影響全球的流動性，特別是依賴外部資本的新興市場國家容易受到?jīng)_擊。當(dāng)流動性的收縮和新興市場的風(fēng)險最終反作用于美國經(jīng)濟(jì)，美國又開始放水、貶值，危機緩解；下一輪經(jīng)濟(jì)改善后，又開始進(jìn)入加息周期，進(jìn)而影響全球，周而復(fù)始。
美債收益率走高到一定程度之后，對全球資本市場都不是福音。10月份開始，美債收益率走高，10年期國債收益率突破3.2%，10年期與2年期的期限利差擴(kuò)大，反映美國經(jīng)濟(jì)強勁，支持美債收益率繼續(xù)走高，有助于美元指數(shù)維持強勢。這一次歷史規(guī)律再次開始重演，那就是美債收益率走高到一定程度之后，將帶動其他發(fā)達(dá)市場、新興市場包括香港市場的無風(fēng)險收益率上行。
經(jīng)常賬戶惡化、短期外債占比高、金融賬戶中以短期資本為主的經(jīng)濟(jì)體最容易在美國加息周期后期陷入困境。無論東盟、拉美、非洲、甚至南歐和東歐，都需要擔(dān)心歷史的重演，十年一輪美國貨幣政策所引導(dǎo)的全球貨幣周期。
中期仍需警惕港股被海外危機而殃及。港股是全球機構(gòu)配置型資金主導(dǎo)的市場，全球資金在新興市場的配置對港股影響非常大。無論是新興市場危機(拉美債務(wù)危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機)，還是美國引發(fā)的1987年股災(zāi)、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、美國次貸危機，恒生指數(shù)都出現(xiàn)了不同程度的下跌。
聯(lián)系匯率制度下，港幣利率與美元利率亦步亦趨。當(dāng)美元流動性收緊，美元libor上升、libor與hibor的利差擴(kuò)大，資金會流入美元流出港元以套利，從而使得港幣貶值。當(dāng)港幣逼近弱方保證時，金管局將入市買入港幣，港幣流動性隨之收緊，港幣利率上升。這正是2018年以來發(fā)生的情況。
現(xiàn)在的風(fēng)險可能不是說1997、98年必然重演，但至少要警惕類似于01年的狀態(tài)，有可能沖擊是介于97、98和01年之間。香港的外匯儲備仍較為充足，2018年9月底外匯儲備4264億美元，遠(yuǎn)高于1996年底638億美元的水平。
展望未來半年，美聯(lián)儲加息步伐不會停，而且美聯(lián)儲縮表的進(jìn)程剛剛開始，即使加息告一段落，縮表對新興市場的殺傷力仍舊很大。如果美聯(lián)儲采用緊縮的貨幣政策，而特朗普總統(tǒng)采用擴(kuò)張的財政政策，結(jié)果可以類比80年代沃爾克主導(dǎo)美聯(lián)儲而里根總統(tǒng)主政美國的階段當(dāng)采用“緊貨幣+寬財政”的政策組合時，導(dǎo)致的結(jié)果是利率走高、美元持續(xù)走強，不斷加劇全球流動性風(fēng)險，最終導(dǎo)致拉美債務(wù)危機。
3、港股策略：短期反彈時不建議盲目追漲，看長做短耐心尋找反轉(zhuǎn)的機會
3.1、短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經(jīng)為短期行情定性：領(lǐng)導(dǎo)人出面提振信心，導(dǎo)致風(fēng)險偏好大幅改善，帶動A股以及港股反彈。
但是，如我們上文所分析，政策以短期精準(zhǔn)拆彈、長期激發(fā)活力為主，短期改變的只是情緒和預(yù)期，并沒有改變基本面中期下行的趨勢，因此，股市是在政策和基本面之間角力，一旦政策改善的預(yù)期被充分反應(yīng)的時候，就需要當(dāng)心基本面下行的風(fēng)險。
3.2、中長期耐心尋找反轉(zhuǎn)的機會：圍繞政策“放松”，圍繞新一輪改革開放的機會。
3.2.1、淘金民營經(jīng)濟(jì)“小巨人”
近期，習(xí)近平總書記代表黨中央定調(diào)，重申支持民營企業(yè)發(fā)展。2018年10月22日，國常會明確指出，民營企業(yè)是推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要力量，要出臺更多有利于民營企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的政策。
因此，我們有理由判斷，過去半年在政策執(zhí)行層面特別是行業(yè)政策執(zhí)行層面對于民營經(jīng)濟(jì)的錯誤做法將被改變，從而有助于計算機、通訊、教育、新能源、新能源車中游等遭到“政策利空傷害”而超跌的行業(yè)進(jìn)行估值修復(fù)。
科技板塊：興業(yè)證券海外TMT團(tuán)隊(王文洲、安一夫等)推薦云計算方向，繼續(xù)看好SaaS龍頭公司云轉(zhuǎn)型的不斷落地，以及IaaS服務(wù)商享受行業(yè)增長紅利。
1)高增長：預(yù)計金蝶國際2018年SaaS收入增長45%，2017-2020年SaaS收入CAGR近50%；預(yù)計中國軟件國際2018年與云計算/大數(shù)據(jù)等相關(guān)的新興業(yè)務(wù)收入翻倍增長，公司總利潤2017-2020 CAGR約30%。
2)估值低：金蝶國際SaaS收入占比高，估值低于全球SaaS標(biāo)桿公司Salesforce及A股ERP另一龍頭用友網(wǎng)絡(luò)，且金蝶國際SaaS收入增長率遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的Salesforce；中國軟件國際2018年P(guān)E 13倍，PEG約0.4。
(風(fēng)險提示：本策略報告中的個股分析，僅僅當(dāng)做例證，說明某一類型的受益標(biāo)的股票的邏輯，但是，不構(gòu)成、不作為個股推薦。相關(guān)的公司詳情，請參考興業(yè)證券海外行業(yè)團(tuán)隊分析師的公司深度報告和系列點評報告)
民辦教育：興業(yè)證券海外教育團(tuán)隊(宋健、宋靜茹等)繼續(xù)推薦基本面扎實、新學(xué)年的招生情況好于預(yù)期的民辦教育公司。
1)、新生人數(shù)穩(wěn)增長：截至目前，天立教育、博駿教育、希望教育、睿見教育、楓葉教育已披露新生人數(shù)，同比增長達(dá)到25%-40%，下一財年業(yè)績增長有保障。
2)、板塊嚴(yán)重超跌，具有估值優(yōu)勢：港股教育板塊2018E/2019E估值分別達(dá)到17.5/13.2倍，PEG為0.6，較高點回調(diào)近50%，估值甚至低于一級市場學(xué)校收購的估值，短期受到政策及市場環(huán)境影響，嚴(yán)重超跌。推薦楓葉教育、宇華教育、睿見教育、新高教集團(tuán)以及中國新華教育。
3.2.2、耐心布局估值處于低位的傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌股，最看好行業(yè)景氣有望改善的保險、油氣股
耐心精選阿爾法，布局估值已經(jīng)處于低位的行業(yè)龍頭，比如中資壽險股：估值已經(jīng)充分反映不利因素，業(yè)績好于預(yù)期，行業(yè)中長期成長趨勢不改。1)中資保險PEV估值已經(jīng)處于歷史底部，截至2018年10月22日收盤平安、太保、新華、太平的PEV估值分別為1.29、0.74、0.63、0.71倍，已經(jīng)充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2)中報顯示新業(yè)務(wù)價值增速好于預(yù)期，月度保費數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期兌現(xiàn)。
3.3、警惕估值偏貴、跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性強的白馬股在四季度補跌風(fēng)險
此輪反彈之后，還需要繼續(xù)對沖宏觀風(fēng)險，要警惕估值偏貴、跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性強的白馬股在四季度補跌風(fēng)險。因為，中短期外資對中國經(jīng)濟(jì)的趨勢和中國匯率的趨勢非常敏感。此前當(dāng)中國PMI數(shù)據(jù)小于50的時期，無論恒指還是A股，表現(xiàn)都比較弱。未來幾個月，美債利率走高、風(fēng)險偏好惡化、基本面下行這三座大山的壓制，一旦新興市場危機以及中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行趨勢更明顯時，外資有短期降低中國資產(chǎn)配置的風(fēng)險。
3.4、在全球找比中國資產(chǎn)性價比差的資產(chǎn)做空
未來1年，中國股票資產(chǎn)包括A股和港股，相比較其他主流新興市場股市大概率有相對收益，如果可以的話，在全球找比中國資產(chǎn)性價比差的資產(chǎn)做空。當(dāng)前，中國股票資產(chǎn)在全球財富的資產(chǎn)配置中還是被低配的，中國核心資產(chǎn)盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從中長期來看，伴隨A股的國際化和港股的本土化進(jìn)程，中國核心資產(chǎn)將同時受益于中國社會財富的配置需求以及海外資金對中國資產(chǎn)的重估。以ROE、PB來分析，中國資產(chǎn)無論恒指、上證綜指、滬深300指數(shù)在全球股市中有較好性價比。
4、風(fēng)險提示
新興市場危機可能進(jìn)一步蔓延、歐美日發(fā)達(dá)市場股市可能補跌調(diào)整、中國經(jīng)濟(jì)下行可能超預(yù)期。
本報告中涉及的行業(yè)觀點及標(biāo)的研究內(nèi)容全文均整理自已發(fā)布的報告，完整的研究觀點和風(fēng)險提示請參閱正文中提到的相關(guān)研究報告全文。
(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)
原標(biāo)題：預(yù)期層面的旺火與經(jīng)濟(jì)的冬天 反彈不追漲?
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