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　　中美利差及匯率走勢(shì)，勾勒出兩國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策周期的不同軌跡。接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理程實(shí)和道富環(huán)球投資管理亞太宏觀策略主管DwyforEvans認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正接近繁榮頂點(diǎn)，中美利差倒掛可能擴(kuò)大，但難改中國(guó)貨幣政策趨松。美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩加息節(jié)奏，兩國(guó)政策背離將收斂，而新興市場(chǎng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)將下降。

　　美國(guó)加息或放緩

　　中國(guó)證券報(bào)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但持續(xù)性備受關(guān)注，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“繁榮的頂點(diǎn)”將在何時(shí)出現(xiàn)？

　　程實(shí)：2018年6月以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期和長(zhǎng)期領(lǐng)先指標(biāo)明顯背離。領(lǐng)先1-2個(gè)季度的指標(biāo)，在歷史峰值附近徘徊。領(lǐng)先3-6個(gè)季度的指標(biāo)，則已出現(xiàn)持續(xù)下行。有鑒于此，2018年二、三季度以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)，短期內(nèi)仍將延續(xù)至2019年上半年，并有力支撐美聯(lián)儲(chǔ)完成漸進(jìn)式加息。但從2019年下半年開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將大概率漸次疲弱、逐步下滑，步入周期拐點(diǎn)的上半程。2020年則將接力成為周期拐點(diǎn)的下半程。

　　DwyforEvans：采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）等前瞻性指標(biāo)往往備受重視，這些指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)前景的晴雨表，通?？梢粤炕?，從而洞察周期性的宏觀趨勢(shì)。

　　有證據(jù)顯示，2018年全年商業(yè)周期已經(jīng)見頂，且正在下行，帶來的啟示也是多方面的：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，并承受下行壓力，這點(diǎn)在國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中也有提到；企業(yè)利潤(rùn)和股票面臨新壓力；利率上調(diào)預(yù)期削減；而戰(zhàn)略層面，資產(chǎn)類別再次從股票轉(zhuǎn)向固定收益。我們目前正處于這一階段，實(shí)際增長(zhǎng)和預(yù)期增長(zhǎng)水平的調(diào)整也反映了股市的波動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)聲明基調(diào)的變化。美國(guó)在2017年末實(shí)施財(cái)政刺激措施之后，增長(zhǎng)勢(shì)頭更加穩(wěn)固，這一點(diǎn)在2018年全年更為強(qiáng)勁的GDP數(shù)據(jù)，以及美國(guó)股票的良好表現(xiàn)上已有所體現(xiàn)。然而，美國(guó)與其他國(guó)家一樣，在沒有進(jìn)一步刺激的情況下，商業(yè)周期也會(huì)下降，美聯(lián)儲(chǔ)的聲明也明確表明了這一點(diǎn)。

　　中國(guó)證券報(bào)：2018年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已3次加息，所謂的“中性”利率是多少？對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑有何預(yù)判？

　　程實(shí)：3%是美聯(lián)儲(chǔ)的合意中性利率。政策利率的中性水平，等于長(zhǎng)期自然利率與合意通脹水平的加總。一方面，自然利率由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇情況決定。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的工作論文測(cè)算，截至2017年年末，美國(guó)自然利率已經(jīng)升至0.87%。并且，2018年二季度以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)連續(xù)超預(yù)期。合理推斷，2018-2019年，美國(guó)長(zhǎng)期自然利率有望維持在1%左右。另一方面，通脹水平能否穩(wěn)定，則取決于前期貨幣政策的成效。在“快加息”的抑制下，2年期和5年期的Break-Even通脹率結(jié)束了2017年的上升趨勢(shì)，從2018年2月開始漸次下行，表明市場(chǎng)通脹預(yù)期已趨于穩(wěn)定。有鑒于此，2019年通脹率將大概率向2%的合意水平趨近，而美聯(lián)儲(chǔ)的合意中性利率有望穩(wěn)定于3%。

　　按照當(dāng)前加息節(jié)奏，美國(guó)政策利率目標(biāo)區(qū)間有望在2019年年中觸及3%。據(jù)此，2019年美國(guó)加息進(jìn)程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。今年第四次加息將大概率在12月落地。此后至2019年6月，美聯(lián)儲(chǔ)有望維持每季度加息一次的節(jié)奏，再完成兩次加息。而在2019年6月之后，加息節(jié)奏將放緩，2019年下半年將擇機(jī)最多進(jìn)行一次加息。

　　DwyforEvans：“中性”的定義是一種分析性的表述，資產(chǎn)負(fù)債表萎縮對(duì)貨幣政策的影響使這一定義變得更加復(fù)雜。美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松期間購(gòu)買了約3.7萬億美元的證券，2017年末美聯(lián)儲(chǔ)開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，將所購(gòu)證券中的一小部分退出。造成的影響之一就是流動(dòng)性收緊，從而增加市場(chǎng)波動(dòng)性，并提振美元。任何衡量貨幣中性的指標(biāo)都要考慮流動(dòng)性緊縮的影響，盡管實(shí)際中性利率的估計(jì)已降至約0.5%-1.0%，考慮到通脹預(yù)期在2.5%-3%之間，意味著票面利率在3-3.5%左右，這表明美聯(lián)儲(chǔ)距實(shí)現(xiàn)目標(biāo)上調(diào)利率仍有一段距離。

　　中國(guó)全面降息可能性不大

　　中國(guó)證券報(bào)：我國(guó)貨幣政策還有放松空間嗎？2019年降準(zhǔn)降息的可能性大嗎？

　　程實(shí)：2019年，中國(guó)貨幣政策仍有發(fā)力空間，將保持穩(wěn)健中性、邊際趨松的政策立場(chǎng)。

　　連續(xù)的定向降準(zhǔn)有望落地。2019年，定向降準(zhǔn)將大概率保持每一季度一次、每次50bp的節(jié)奏，鞏固市場(chǎng)利率穩(wěn)步下行的預(yù)期。下一次定向降準(zhǔn)將大概率發(fā)生在2019年第一季度，在春節(jié)前落地的概率要高于春節(jié)后。

　　目前來看，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性尚小。當(dāng)前貨幣政策遭遇的是結(jié)構(gòu)性瓶頸，而非總體力度不足，癥結(jié)在于銀行信貸意愿的順周期性。由于破局關(guān)鍵在于“貨幣-財(cái)政”政策協(xié)同，而非貨幣政策自身的“大水漫灌”，因此目前來看，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不高。

　　DwyforEvans：有充分證據(jù)表明，與財(cái)政政策相比，貨幣政策往往對(duì)潛在增長(zhǎng)條件產(chǎn)生更快的影響，因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂可能會(huì)促使額外的、有針對(duì)性的措施來緩解貨幣環(huán)境。這不一定意味著中國(guó)將使用傳統(tǒng)形式的利率放松手段，反而很有可能通過流動(dòng)性刺激措施和國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張來支持增長(zhǎng)，這也與2018年一貫的趨勢(shì)一致。

　　即便如此，如果保護(hù)主義持續(xù)下去，中國(guó)政府將有更大的空間調(diào)整其財(cái)政狀況。這樣做出于兩個(gè)目的：較低的企業(yè)稅會(huì)支持受高關(guān)稅影響的出口商；較低的個(gè)人所得稅和消費(fèi)稅將使消費(fèi)增長(zhǎng)更強(qiáng)勁，與長(zhǎng)期堅(jiān)持的輪換策略相一致，將增長(zhǎng)更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需，而不是投資和外需。

　　新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有望下降

　　中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)談?wù)剬?duì)今后一段時(shí)間資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的判斷。

　　程實(shí)：2019年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期走向拐點(diǎn)，疊加政策的不確定性，將導(dǎo)致2019年美國(guó)投資者情緒高度敏感和脆弱。當(dāng)前美股、高收益?zhèn)蕊L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的較高估值水平，尚未充分消化經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)及政策不確定性。受此影響，2019年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有望進(jìn)入一個(gè)持續(xù)、反復(fù)的振蕩調(diào)整期，市場(chǎng)波動(dòng)率則有望延續(xù)長(zhǎng)期上行趨勢(shì)，做多VIX指數(shù)，以及日元、黃金等非美元避險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生較為確定的收益。此外，2019年美元指數(shù)預(yù)計(jì)將易跌難漲。新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)有望邊際下降。

　　DwyforEvans：考慮到投資者對(duì)資產(chǎn)類別及實(shí)際收益率的要求，亞洲固定收益資產(chǎn)具有一定價(jià)值。全球總需求很可能受貿(mào)易情況影響而放緩并帶來了風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于配置風(fēng)險(xiǎn)和估值機(jī)會(huì)很少的資產(chǎn)類別來說，新興市場(chǎng)股票的機(jī)會(huì)很快就會(huì)到來。美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)不僅對(duì)美國(guó)國(guó)債至關(guān)重要，對(duì)美元也很重要，我們更偏好如韓元等貝塔系數(shù)較低、外匯風(fēng)險(xiǎn)較低的貨幣，而不是風(fēng)險(xiǎn)更高、貝塔系數(shù)過高的貨幣，例如南非蘭特和澳元。

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