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市場(chǎng)底部基本探明

從技術(shù)角度看，鄭棉底部早在12月就已探明。當(dāng)時(shí)基本面也是最為暗淡的。如新棉上市壓力巨大、中美貿(mào)易磋商還不明確、消費(fèi)極度低迷等等。如此導(dǎo)致鄭棉主力合約期貨價(jià)格長久低于采購成本和現(xiàn)貨價(jià)格。

進(jìn)入4月，鄭棉開始急速升溫，持倉量從4月1日的76萬張?jiān)鲋?月15日的107萬張(近期最高)。場(chǎng)外資金可謂跑步進(jìn)場(chǎng)，說明棉花市場(chǎng)在宏觀、產(chǎn)業(yè)、供需面出現(xiàn)全方位好轉(zhuǎn)。

宏觀方面，3月制造業(yè)PMI在連續(xù)3個(gè)月低于臨界點(diǎn)后重返擴(kuò)張區(qū)間，升至50.5%；且3月我國紡織品服裝出口額181.82億美元，同比大增28.37%。

行業(yè)方面，中美貿(mào)易磋商前景趨于樂觀，后期上下游消費(fèi)將恢復(fù)原有增長態(tài)勢(shì)。增加棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額(80萬噸)，及延后儲(chǔ)備棉拋售(還剩余270萬噸)，這些均表明長期供給并不寬松。

供需方面，產(chǎn)量增長停滯而需求增長有望再度恢復(fù)，持續(xù)的產(chǎn)需缺口(約300萬噸)導(dǎo)致期末庫存逐年下降。據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2018/19年度國內(nèi)棉花期末庫存降至722萬噸(-106萬噸)。在庫存逐年趨緊格局下，價(jià)格上漲是可以預(yù)期的，前景是光明的。

然而巨量倉單是當(dāng)前主要利空因素，高位套保阻礙期貨價(jià)格推進(jìn)。這使得上漲之路變得曲折。

影響棉市的重要事件及時(shí)點(diǎn)

1.巨量倉單與1905合約交割

當(dāng)前市場(chǎng)所面臨主要矛盾是：不斷增長的巨量倉單。這個(gè)問題不解決，上漲之路就變得曲折難行。在上部，有套保拋盤打壓；在下部，有消費(fèi)買盤托底。究其根本原因：依舊是消費(fèi)增長不足。

截至4月18日鄭棉注冊(cè)倉單18250張，折合棉花73.0萬噸。臨近1905合約交割，注冊(cè)倉單重新大幅增加，說明現(xiàn)貨商將利用難得的上漲機(jī)會(huì)進(jìn)行拋售。

據(jù)測(cè)算，因軋花廠和中間商仍存有大量現(xiàn)貨(主要為南疆棉花資源)，只要1905合約上漲至15500元/噸之上，那么套保拋盤將會(huì)涌動(dòng)。4月15日1905合約最高漲至15690元/噸；同時(shí)1909合約升水1905合約500元/噸以上。如此市場(chǎng)再度遭遇“蜂擁而至”的拋盤。

時(shí)值5月中旬，1905合約交割后，倉單流出期貨市場(chǎng)；那么倉單減少或?yàn)樯蠞q奠定基礎(chǔ)。另外還會(huì)有一部分倉單轉(zhuǎn)移到1909合約上交割(壓力后移)。

2.中美貿(mào)易因素

真正上漲必須是消費(fèi)推動(dòng)，因而中美貿(mào)易達(dá)成滿意結(jié)果是至關(guān)重要的。

去年下半年，鄭棉市場(chǎng)大幅下跌的首要原因就是對(duì)美出口訂單消失所至。如今中美貿(mào)易磋商進(jìn)入尾聲，前景趨于樂觀。受其影響，中國對(duì)美棉進(jìn)口量持續(xù)升溫，并導(dǎo)致紐約棉花進(jìn)入上升軌道。

若中美達(dá)成滿意協(xié)議，那么下游紡織服裝出口訂單將迅速恢復(fù)至貿(mào)易戰(zhàn)之前水平。消費(fèi)起動(dòng)和增長，才會(huì)真正解決倉單庫存短期膨脹問題，并在未來推動(dòng)棉花市場(chǎng)上漲。

3.節(jié)氣的影響：播種、生長與秋收

4-5月北半球棉花步入播種階段與生長初期。此時(shí)中美棉花的播種面積是一個(gè)重要的數(shù)據(jù)。面積決定著產(chǎn)出的大致范圍，亦決定著未來價(jià)格走向。

據(jù)國家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)調(diào)查，我國植棉意向面積4753萬畝，同比下降1.5%。據(jù)USDA播種意向報(bào)告，美國棉花種植面積1378萬英畝，同比減少2.2%?？梢灶A(yù)見：在播種面積減少情況下，棉花市場(chǎng)對(duì)于天氣波動(dòng)將變得十分敏感。

去年5月中旬因擔(dān)心天氣惡劣而引發(fā)減產(chǎn)，鄭棉出現(xiàn)大幅拉升。因此今年亦會(huì)高度關(guān)注播種和生長情況。此后市場(chǎng)進(jìn)入易漲難跌的天氣炒作階段。

步入9月北半球棉花進(jìn)入秋收時(shí)節(jié)。棉花采摘期一般歷時(shí)3個(gè)月，從9月至11月。盡管處收割時(shí)節(jié)，但不利天氣(如：陰雨)亦會(huì)對(duì)棉花產(chǎn)量產(chǎn)生較大的影響。在歷史當(dāng)中，因天氣減產(chǎn)出現(xiàn)大行情也就在這個(gè)階段。如在2003年和2010年秋季。

就農(nóng)產(chǎn)品而言，較大行情的出現(xiàn)，均在收割時(shí)節(jié)；因產(chǎn)量變成定數(shù)。

4.拋儲(chǔ)與配額：國儲(chǔ)去庫存基本完成

當(dāng)前新棉花加工基本完畢，棉花供給進(jìn)入存量模式(庫存、進(jìn)口)。后期市場(chǎng)庫存進(jìn)入去化階段，因而供給壓力最大時(shí)期已過去，不會(huì)增加。

據(jù)中國棉花協(xié)會(huì)調(diào)查，3月底全國棉花商業(yè)庫存總量約416萬噸，較上月減少40萬噸。

4月12日發(fā)改委公告增發(fā)棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額80萬噸，全部為非國營貿(mào)易配額，申領(lǐng)時(shí)間是4月中下旬。這主要是回應(yīng)下游紡織企業(yè)對(duì)進(jìn)口低價(jià)棉的旺季需求。

往年3月國家就啟動(dòng)儲(chǔ)備棉輪出，以補(bǔ)充市場(chǎng)供給不足。2018年3-9月國儲(chǔ)拍賣累計(jì)成交251萬噸。據(jù)估算，儲(chǔ)備棉剩余量約270萬噸?？梢姟叭齑妗比蝿?wù)已基本完成，因當(dāng)下剩余量已低于300萬噸安全水平。

4月19日政府部門發(fā)文：為優(yōu)化中央儲(chǔ)備棉結(jié)構(gòu)，確保質(zhì)量良好，2019年將對(duì)部分中央儲(chǔ)備棉進(jìn)行輪換。時(shí)間：2019年5月5日至9月30日期間的國家法定工作日。數(shù)量：總量安排100萬噸左右。方式：實(shí)行均衡投放，原則上每工作日掛牌銷售1萬噸左右。另外，根據(jù)儲(chǔ)備棉實(shí)際輪出情況和棉花市場(chǎng)供需情況，國家有關(guān)部門擇機(jī)安排輪入。

由于采取“輪出輪入”方式，因而對(duì)市場(chǎng)的打壓作用較弱；同時(shí)保持庫存在安全水平上。

4月USDA報(bào)告數(shù)據(jù)解讀

1.中國方面：產(chǎn)需缺口持續(xù)存在

近幾年，我國農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的戰(zhàn)略任務(wù)就是“去庫存”。如今這一任務(wù)基本完成。因播種面積有限而需求剛性增長，我國棉花市場(chǎng)在進(jìn)口配額制度下，總庫存從超高狀態(tài)逐漸回歸至常態(tài)。與此同時(shí)，國家儲(chǔ)備庫存亦降至安全水平線內(nèi)。

表1：中國棉花產(chǎn)銷存預(yù)測(cè)表(4月USDA單位：萬噸)

據(jù)USDA歷史數(shù)據(jù)，2014/15年度我國棉花基本庫存高達(dá)1367萬噸(庫消比181%)。

如表1所示，至2016/17年度時(shí)，我國期末庫存降至1001萬噸(庫消比119%)。到如今，2018/19年度時(shí)，我國期末庫存將再降至722萬噸(庫消比81%)。

也就是說，本年度結(jié)束時(shí)(9月)，我國棉花庫存基本進(jìn)入正常水平，但仍顯寬松。

據(jù)表1數(shù)據(jù)，近3個(gè)年度產(chǎn)需缺口平均值305萬噸。考慮到今年播種面積略減，那么產(chǎn)量不會(huì)有大的增量；與此同時(shí)，需求方面將逐漸恢復(fù)到2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以前的增長狀態(tài)。如此看來，下個(gè)年度(2019/20年度)期末庫存仍將繼續(xù)下降。

因此從短期看，供給依舊是十分充足的；但從長期看，供求偏緊的格局一直存在。當(dāng)然擴(kuò)大進(jìn)口配額是一個(gè)好的對(duì)沖手段，但如果國際市場(chǎng)亦出現(xiàn)供給減少的現(xiàn)象，那么國內(nèi)外市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)共振與大漲。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)庫存/消費(fèi)比下降到30%時(shí)，棉價(jià)將重返歷史最高水平。

2.美國方面：關(guān)注未來出口數(shù)據(jù)的調(diào)升

USDA報(bào)告顯示，2018/19年度美棉產(chǎn)量減少55.1萬噸至400.9萬噸；同時(shí)，出口減少18.5萬噸至327.0萬噸；期末庫存略調(diào)高至95.9萬噸。

這里，最重要的數(shù)據(jù)是出口，2018/19年度美棉出口量占全球出口的36%。出口下滑與中美貿(mào)易戰(zhàn)有關(guān)。若中美達(dá)成協(xié)議，那么，美國對(duì)中國的棉花出口有望恢復(fù)和提升。因此，美棉在產(chǎn)量下降與出口調(diào)升的基礎(chǔ)上，正在呈現(xiàn)一波較好的上升趨勢(shì)。

3.全球方面

回顧2016年3月，紐約棉花期貨出現(xiàn)一波較大上漲行情。其背景是：全球棉花期末庫存出現(xiàn)了連續(xù)兩年的下降。2016/17年度期末庫存下降216萬噸至1752萬噸，庫存消費(fèi)比降至69%。

如今4月USDA公布：2018/19年度全球棉花產(chǎn)量2592.6萬噸(-105.3)，消費(fèi)量為2685.3萬噸(+9.2)。如此期末庫存下降100.5萬噸至1666.3萬噸，庫存/消費(fèi)比降至62%。庫存及庫消比下降，說明全球供求再度偏緊。

可以推測(cè)：當(dāng)中美達(dá)成協(xié)議后，若是中國進(jìn)口美棉補(bǔ)充國儲(chǔ)庫存，或是擴(kuò)大進(jìn)口配額以滿足下游需求增長，那么全球庫存下降量將會(huì)調(diào)升。

從前例可以看出：庫存大幅下降，最終會(huì)體現(xiàn)在價(jià)格的大幅上漲中。同樣2018/19年度期末庫存調(diào)降，正呈現(xiàn)在紐約棉花期貨價(jià)格上漲中。

結(jié)論：短期矛盾突出、長期維持看漲

眼前矛盾十分突出：倉單持續(xù)增加，上部套保拋盤壓力較大。這一矛盾會(huì)在5月交割后出現(xiàn)改觀。與此對(duì)應(yīng)，現(xiàn)階段消費(fèi)有所恢復(fù)，但總體一般，旺季不旺。因成本支撐，價(jià)格回落空間有限，低位存在堅(jiān)實(shí)買盤。因此棉花市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種底部進(jìn)一步夯實(shí)的波動(dòng)狀態(tài)。

然而，真正的上漲必須是消費(fèi)推動(dòng)，因而中美貿(mào)易磋商達(dá)成滿意結(jié)果是至關(guān)重要的。

對(duì)投資者而言，當(dāng)前策略是：在區(qū)間的上沿，有存貨的產(chǎn)業(yè)客戶可以拋售，或是賣出虛值看漲期權(quán)；而有采購需求的企業(yè)，則可以在區(qū)間的下沿做多，或賣出虛值看跌期權(quán)。

5月后棉花生長狀態(tài)又將是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，因“天氣”炒作是難免的。

長期而言，我國棉花市場(chǎng)產(chǎn)不足需矛盾將長期存在，如此會(huì)導(dǎo)致庫存下降，價(jià)格重心上移。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，棉花上漲出現(xiàn)在9月后概率較高。這是因各方矛盾基本上“塵埃落定”。在冬季需求旺季推動(dòng)下，市場(chǎng)易于形成一輪較大幅上漲。對(duì)此我們拭目以待吧！

圖1：鄭棉指數(shù)(周線)未來走勢(shì)示意圖