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期權(quán)波動(dòng)率明顯偏高，存在做空機(jī)會(huì)

春節(jié)期間受疫情、成本塌陷、累庫等多方面影響，PTA主力合約在開盤后跳空補(bǔ)跌，最低至4236元/噸。由于價(jià)格下跌至低位，且PTA工廠庫存高企，部分裝置選擇減產(chǎn)降負(fù)。供應(yīng)商縮減供應(yīng)后，PTA供需前景小幅修復(fù)，主力合約遂企穩(wěn)，目前小幅反彈至4450元/噸左右。

成本端預(yù)計(jì)維持低位

春節(jié)前CFR中國PX價(jià)格820美元/噸左右，截至2月11日CFR中國PX均價(jià)730美元/噸，加工差260美元/噸左右。PX價(jià)格一路下滑，主要原因有二：一是成本塌陷，二是供需矛盾。成本方面，中國疫情使得市場對(duì)未來原油需求產(chǎn)生擔(dān)憂，原油和石腦油價(jià)格持續(xù)下滑。受成本塌陷影響，PX價(jià)格1個(gè)月來持續(xù)走低，但加工差始終250-260美元/噸維持。近日疫情形勢得到足夠控制，市場信心有所恢復(fù)，油價(jià)小幅回升，PX價(jià)格略微企穩(wěn)。

供需面，受疫情影響，聚酯和終端織造開工受限，部分高速公路限制通行使物流也受到限制。這使得PTA廠商庫存高企，部分裝置選擇減產(chǎn)降負(fù)。PX下游需求疲軟，但浙石化、恒逸(文萊)等的新PX產(chǎn)能又投放順利，再加上本身不低的社會(huì)庫存，PX供需矛盾較大。短期看供需問題難以徹底解決，但由于國際油價(jià)有企穩(wěn)之勢，PX加工差本身偏低，PX價(jià)格繼續(xù)向下空間有限，預(yù)計(jì)將在720-750美元/噸運(yùn)行。

PTA供應(yīng)壓力偏大

1月上中旬以來，PTA裝置負(fù)荷與聚酯負(fù)荷走勢基本背離：PTA工廠負(fù)荷逐漸抬升，聚酯陸續(xù)進(jìn)入春節(jié)假期的減停產(chǎn)。這使得PTA顯性庫存逐步增加，社會(huì)庫存目前220萬噸左右。由于春節(jié)假期和疫情期間管控的雙重影響，物流受限較大，且聚酯和織造推遲復(fù)工，這就使得PTA廠商庫存轉(zhuǎn)移緩慢，存量持續(xù)走高。據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，目前PTA主要庫存在供應(yīng)商、交割庫和碼頭，占社會(huì)總庫存的52%，聚酯工廠占38%。PTA工廠庫存天數(shù)6.5天左右，處歷史高位；聚酯工廠PTA庫存7.5天左右，與春節(jié)前持平，整體偏高。受累庫影響，PTA部分裝置選擇停產(chǎn)或降負(fù)：漢邦、儀征共104萬噸裝置停車，福海創(chuàng)、臺(tái)化、三房巷等裝置降負(fù)荷，幅度10-20%。從整體負(fù)荷看，1月31日國內(nèi)PTA裝置負(fù)荷約90.6%。隨著裝置減停產(chǎn)進(jìn)行，目前國內(nèi)PTA裝置開工率已下滑至86.6%。

倉單方面，自春節(jié)后開市以來，PTA倉單先減后增，先由2月3日31145張滑落至29757張，減少主要是逸盛石化2個(gè)廠庫。此后倉單數(shù)量小幅增加，主要增加品牌為恒力石化。目前PTA倉單總量29524張，整體向上趨勢與春節(jié)前類似，說明目前廠商庫存壓力增加，套保需求較大。套保持倉數(shù)量也能有所佐證：2月3日收市時(shí)，鄭商所PTA賣套保持倉量44235手，到2月12日賣保持倉量已增至68606手，增幅達(dá)55%。期轉(zhuǎn)現(xiàn)方面則暫未發(fā)生交投。

整體來說，目前PTA顯性庫存，尤其是PTA廠商自身庫存較高，整體供應(yīng)壓力較大，未來裝置負(fù)荷延續(xù)下滑的可能性較大。但短期內(nèi)解決該矛盾可能性較低，主要是PTA下游需求目前不確定性較大。

終端織造和聚酯步履蹣跚

受疫情影響，春節(jié)假期后，部分聚酯工廠和終端織造廠的復(fù)工只能無奈地一再推后。自2月10日開始，除湖北外各省市復(fù)工生產(chǎn)推進(jìn)陸續(xù)展開。但據(jù)了解，企業(yè)申請(qǐng)復(fù)工時(shí)需要簽署相關(guān)責(zé)任書。當(dāng)前仍處疫情期間，對(duì)于中小企業(yè)，尤其是勞動(dòng)密集型的終端織造來說，風(fēng)險(xiǎn)仍較大，所以大部分企業(yè)預(yù)計(jì)要在20日以后才會(huì)陸續(xù)考慮恢復(fù)開工。另外即使企業(yè)已開工，但員工返回后的隔離觀察、當(dāng)?shù)爻鋈牍芸氐纫幌盗袉栴}，也會(huì)拖累企業(yè)開工進(jìn)度。我們認(rèn)為，終端織造較集中復(fù)工預(yù)計(jì)需要等到疫情得到進(jìn)一步控制后，也就是2月底乃至3月中上旬。

終端織造難以按時(shí)復(fù)工，對(duì)聚酯來說相當(dāng)不利。雖聚酯廠主要是一體化裝置，勞動(dòng)密集程度比織造端低，開工限制也相對(duì)較小，但由于終端織廠復(fù)工推遲和交通運(yùn)輸?shù)膯栴}，聚酯當(dāng)前庫存壓力激增，滌綸POY和FDY產(chǎn)品庫存天數(shù)已接近20天，DTY已突破30天，短纖則錄得14天左右，基本都處歷史高位。巨大庫存壓力使得不斷有聚酯裝置降負(fù)減產(chǎn)，疫情影響也使得部分原定2月上旬復(fù)產(chǎn)檢修裝置推遲重啟。目前聚酯整體開工負(fù)荷66%左右，環(huán)比下降7%左右，再加上聚酯工廠本身PTA庫存較高，兩相疊加下，聚酯方面對(duì)PTA買氣清淡，令PTA供應(yīng)商當(dāng)前庫存壓力雪上加霜。

總結(jié)

整體來說，短期內(nèi)PTA成本端低位運(yùn)行，供應(yīng)過剩問題僅僅依靠PTA裝置降負(fù)難以解決。下游聚酯和終端織造復(fù)工不暢，疫情防控期間物流等多方面仍有限制，總的來說PTA承壓明顯，但由于成本端企穩(wěn)且加工差處400元/噸相對(duì)低位，下方空間相對(duì)有限。預(yù)計(jì)PTA主力合約短期內(nèi)將陷入窄幅振蕩，區(qū)間4300-4550元/噸，后續(xù)關(guān)注疫情防控情況進(jìn)展和PTA、聚酯裝置檢修情況。

窄幅振蕩并非沒有交易機(jī)會(huì)，PTA期權(quán)合約已于2019年12月16日掛牌交易，目前成交量可觀，流動(dòng)性良好，正是近期行情下可善加使用的優(yōu)秀工具。春節(jié)后開市PTA波動(dòng)較大，期權(quán)隱含波動(dòng)率大幅增長。目前隱含波動(dòng)率20-30%間，PTA主力合約歷史波動(dòng)率年化10%左右，期權(quán)波動(dòng)率明顯偏高，存在做空機(jī)會(huì)。我們建議穩(wěn)健交易者可以賣出PTA2005合約對(duì)應(yīng)虛值看跌期權(quán)，賺取權(quán)利金；激進(jìn)投資者可以做出跨式盤整操作，如賣出TA-05-C-4700和TA-05-P-4700合約。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1.OPEC+繼續(xù)深化減產(chǎn)，引起油價(jià)反彈，帶動(dòng)PX和PTA上漲；2.下游聚酯和終端織造復(fù)工順利，需求遠(yuǎn)好于預(yù)期；3.PTA裝置減停產(chǎn)規(guī)模和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，在下游順利復(fù)工后引起供應(yīng)短缺。