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低估值、低利潤、低庫存

2025年以來，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)呈低估值、低利潤、低庫存的普遍特點。產(chǎn)業(yè)人士認為，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈當前仍處供需錯配的階段，整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局面臨重新調(diào)整，破局的關(guān)鍵點是要尋找新的需求增長點，積極開拓海外市場。

當前，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈呈產(chǎn)能寬松、內(nèi)卷加劇、行業(yè)低利潤甚至虧損的特點，聚酯板塊品種加工費除短纖之外均處虧損邊緣，整個產(chǎn)業(yè)鏈品種估值處低位。事實上，產(chǎn)業(yè)鏈中低估值、低利潤、低庫存的現(xiàn)象在產(chǎn)業(yè)人士看來非比尋常。

“靜態(tài)去看，其低庫存跟低估值、低利潤互相矛盾。但動態(tài)看，聚酯產(chǎn)業(yè)仍處在產(chǎn)能較快擴張、需求穩(wěn)步增長的階段，勢必有供需錯配的‘不尋?！A段?！泵魅湛毓删埘ゲ可唐方?jīng)理朱建威稱。

據(jù)新鳳鳴集團產(chǎn)業(yè)研究部主管錢稼豐介紹，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈近3年經(jīng)歷從高速投產(chǎn)向存量產(chǎn)能消化再到景氣回歸的周期性特征，在此周期中聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)利潤分布不均，去年年底各環(huán)節(jié)利潤扭曲現(xiàn)象得到改善，庫存矛盾也不斷化解。2025年伊始，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)呈低估值、低利潤、低庫存的普遍特點。

“受消費習慣影響，織造端在春節(jié)前半個月至1個月停機停產(chǎn)，因其裝置開停成本較低，操作相對靈活。聚酯端則要綜合考慮其開停成本及人員的穩(wěn)定性，往往選擇降負運行或者階段性停產(chǎn)檢修?！敝旖ㄍ硎?，供需錯配下，聚酯成品庫存累積，對加工費跟估值造成一定壓力，進而體現(xiàn)出“庫存累積估值、利潤轉(zhuǎn)差”情況。

“其實截至去年年底，聚酯上下游產(chǎn)業(yè)鏈的庫存壓力都顯性化在PTA的倉單壓力上，從上下游看，不論從國內(nèi)汽油到芳烴原料MX、直接原料PX再到下游的滌綸長絲、滌綸短纖產(chǎn)品，所有PTA上下游產(chǎn)品的庫存天數(shù)都處在近年來相對低位，但在去年年底，整體上下游產(chǎn)業(yè)鏈的利潤估值水平已經(jīng)降至歷史低位。”恒逸國際貿(mào)易有限公司高級研究員杜金凌表示。

目前，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的庫存確實到了階段性低位，尤其在聚酯領域，如滌綸長絲、滌綸短纖。

據(jù)了解到，自2024年11月底起，聚酯促銷得當，庫存實現(xiàn)連續(xù)6周去化。相關(guān)機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年1月初，POY、PF、切片周度庫存分別為2.9天、8.25天、3.88天。其中POY庫存降至3天以內(nèi)，為2019年以來的最低水平，往年同期庫存普遍在10天以上。

對此錢稼豐也表示，對比往年春節(jié)前的庫存情況，目前庫存都處在歷年低位?！艾F(xiàn)在的庫存水平屬于過去一年中最好的時候，這也為2025年后期的市場運行奠定了良好的基礎，企業(yè)可以輕裝上陣?！彼Q。

“從聚酯產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤看，2024年底各環(huán)節(jié)利潤偏低，特別是上游PX-PTA環(huán)節(jié)，達到近3年低位，這有點不太尋常。”盛虹(上海)聚酯材料有限公司研究主管葉偉樂表示，截至2025年1月10日，據(jù)資訊機構(gòu)數(shù)據(jù)，PXN價格為193美元/噸，2023年和2024年同期為309美元/噸和353美元/噸，PTA加工費為312元/噸，2023年和2024年同期為389元/噸和322元/噸。POY利潤為286元/噸，2023年和2024年同期為322元/噸和300元/噸，可以看到，PX和PTA環(huán)節(jié)壓力較大。

“目前PX、PTA環(huán)節(jié)利潤達到近3年低位水平，導致部分海外PX企業(yè)出現(xiàn)停車減產(chǎn)消息，表明市場已觸底。”在葉偉樂看來，2024年4季度原本就是市場淡季，但由于海外油品需求回落，芳烴回流亞洲，芳烴供應壓力略增。

葉偉樂認為，2024年聚酯原料表現(xiàn)回歸2022年芳烴調(diào)油開始之前的年份，但即使類比2022年之前的情況，當前利潤也偏低，因此低利潤不可持續(xù)。“隨著海外PX工廠降負停車增多，市場逐漸走向理性?！比~偉樂表示，目前，PXN從12月的低點164美元/噸已回升至198元/噸?！皬暮笃谇闆r看，在美國降息及國內(nèi)政策支持下，旺季需求仍有期待，市場不必過于悲觀?！彼f。

利潤格局面臨重塑

值得注意的是，當前聚酯產(chǎn)業(yè)鏈加工利潤處階段性低位，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤情況也呈一定分化。

在調(diào)研中也了解到，之前在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中，上游(PX、PTA)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈利潤的大頭，下游(長絲、短纖)利潤較差，尤其是乙二醇在2023年深度虧損。然而，2024年以來，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤從上游向下游逐步轉(zhuǎn)移(瓶片除外)，乙二醇的利潤也有了明顯的修復。

對此中基寧波聚酯事業(yè)部高級研究員黃璐也向記者證實，2024年聚酯鏈最明顯的變化在于上端產(chǎn)業(yè)在整體調(diào)油消弭及減油增化的路徑背景下，PX端向PTA環(huán)節(jié)讓出部分利潤，確保PTA能夠維持高產(chǎn)量的生產(chǎn)?！鞍殡S著PTA及PX絕對價格的下跌，在原料價格相對弱勢且?guī)齑嫫叩念A期下，聚酯下游企業(yè)意外地獲得了較好的生產(chǎn)利潤。”黃璐認為，這一利潤空間的出現(xiàn)，為后續(xù)實際需求的兌現(xiàn)提供重要支撐，也將對聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的整體發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

在她看來，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈當前仍處供需錯配的階段，導致整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤格局面臨重新調(diào)整?！耙酝?，在調(diào)油主導PX利潤擴張的情況下，下游企業(yè)不得不承受高價原料帶來的利潤壓力。然而，如今調(diào)油影響逐漸消退，同時上端產(chǎn)能仍面臨釋放壓力。因此，有必要給予下游成品適當?shù)睦麧櫩臻g，以消化相對過剩的原材料產(chǎn)能，促進產(chǎn)業(yè)鏈的均衡發(fā)展。”黃璐稱。

“從產(chǎn)業(yè)鏈利潤轉(zhuǎn)移的具體情況看，2024年，中東大型煉廠投產(chǎn)，且貿(mào)易商對調(diào)油有充分的預期，提前囤芳烴用于調(diào)油，疊加國內(nèi)2023年有新的PX產(chǎn)能投放，芳烴利潤較好的情況下亞洲煉廠提高PX的開工率，導致PX產(chǎn)量大增。”永安資本聚酯經(jīng)理朱子揚說，芳烴調(diào)油預期落空后，PX及PTA價格一落千丈，1個月內(nèi)跌超1000元/噸，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向下游轉(zhuǎn)移。

“目前看，PTA端現(xiàn)貨加工費在200-300元/噸附近，行業(yè)大部分裝置處虧損狀態(tài)。乙二醇經(jīng)歷2022-2023年長達2年的深度虧損后，產(chǎn)能增速放緩，油制工廠積極轉(zhuǎn)產(chǎn)，開發(fā)乙烯其他下游產(chǎn)品如EO等進行生產(chǎn)，下游持續(xù)投產(chǎn)下乙二醇需求增加，但供應增量不多，格局好轉(zhuǎn)，利潤有所走擴?！敝熳訐P表示，由于上游偏強，中游聚酯環(huán)節(jié)滌綸利潤普遍下滑，從細分產(chǎn)品看，長絲好于短纖好于瓶片。

據(jù)他介紹，短纖2024年利潤較好，尤其是年中上游工廠挺價后利潤修復，下半年加工費維持在1200-1400元/噸水平，對應單噸利潤250-500元/噸，瓶片2024年則基本上處虧損狀態(tài)?！斑^去2年瓶片迎來大投產(chǎn)，利潤從2022年最高1600元/噸被壓縮至0元/噸以下?！敝熳訐P表示，目前瓶片單噸利潤在-100元左右(按照500元的加工費成本計算)。

錢稼豐表示，聚酯瓶片在高投產(chǎn)背景下，市場供應壓力加大，盡管有出口增加等利好因素，但瓶片行業(yè)的利潤情況在短期可能難以改善。滌綸長絲得益于終端需求的弱復蘇，產(chǎn)銷脈沖式跟進，利潤趨勢良好，滌綸短纖上半年由于庫存壓力生產(chǎn)虧損，下半年隨著產(chǎn)業(yè)自律減產(chǎn)，生產(chǎn)效益有所恢復。

“產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，PX環(huán)節(jié)的盈利能力相對較強，但當前估值也已壓縮至低位水平，隨著PX的供需格局改善，PX加工費將適度修復，PTA供需預期寬松，但PTA自身調(diào)節(jié)能力強，加工差也有修復空間?！卞X稼豐認為，展望后市，短纖工廠擴產(chǎn)周期基本結(jié)束，未來短纖加工費有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。同時，長絲全年景氣度維持，未來格局或演變成短纖好于長絲好于瓶片。

“陣痛期”亟待突破

目前看，原料端PTA跟PX受自身格局影響，整體估值處較低位置。但成品端有所好轉(zhuǎn)，從庫存到下游備貨情況看，表現(xiàn)較為明顯，加工費尤其是短纖產(chǎn)品有所修復。

“從上游市場看，由于汽油庫存處相對低位，加之對調(diào)油需求的預期升溫，整體芳烴估值得到抬升。同時，觀察聚酯成品市場，當前庫存水平相對較低，這反映出需求端仍具備較強韌性，且市場對未來前景持相對樂觀態(tài)度。”在黃璐看來，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈仍處緩慢解決供需矛盾、度過“陣痛期”的過程之中。

當前，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的矛盾是國內(nèi)產(chǎn)能集中釋放，需求穩(wěn)定增長造成的階段性供需錯配。此外，國際競爭激烈、全球貿(mào)易格局的變化也給國內(nèi)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈帶來一定挑戰(zhàn)。在朱建威看來，聚酯產(chǎn)業(yè)目前的“陣痛期”是必然的，但隨著產(chǎn)業(yè)不斷升級，產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢及成本的優(yōu)化，后續(xù)聚酯產(chǎn)業(yè)仍是一片坦途。

“從產(chǎn)業(yè)鏈整體看，一季度供需矛盾較大的可能在PTA端，需求雖然穩(wěn)健增長，但產(chǎn)能釋放較為集中，庫存壓力較大。PX供需處動態(tài)平衡狀態(tài)，但其利潤受到原油及汽柴油的影響較多?！敝旖ㄍQ，聚酯成品在年底大幅去庫的前提下“輕裝上陣”，但要關(guān)注今年春節(jié)期間聚酯高負荷運行帶來的庫存累積風險。

同樣，在黃璐看來，原料供應過剩而需求增速相對緩慢的局面較易出現(xiàn)供需錯配?！盀橛行Ы鉀Q這一問題，一方面，上游產(chǎn)能需進行合理化的出清，以減少過剩產(chǎn)能；另一方面，通過下游利潤的相對擴張來增強需求的韌性，以消化產(chǎn)業(yè)鏈上游的過剩產(chǎn)能?！彼f。

面對當前聚酯產(chǎn)業(yè)鏈呈出的“三低”怪圈，產(chǎn)業(yè)人士表示，破局的關(guān)鍵點還是要尋找需求的增長，積極開拓海外市場。

“近年來紡服市場受到國際競爭的沖擊較大，但聚酯出口表現(xiàn)十分亮眼?！敝旖ㄍJ為，在我國完善的聚酯產(chǎn)業(yè)背景下，成本優(yōu)勢明顯的產(chǎn)品，如PTA、聚酯成品的出口大幅增加，拓寬了需求的渠道，為國內(nèi)聚酯產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了新的思路。